郑州楼市新政，有何深远影响？

郑州市出台新政回购居民二手房，将产生哪些深远影响？

国君房地产谢皓宇团队，将其归纳为两点：一是政府角色大转变，由不持有资产，转为资产持有人；二是房产定价权大转变，由土地信用定价，转为居民购买力定价。谢皓宇团队通过两篇报告进行深入解析，以下为精选内容：

郑州当前结构：新房改善化+二手房刚需化

2023 年郑州住宅成交结构呈现出较为明显的新房改善化和二手房刚需化特征。根据中指数据，以成交总价段来看，新房二手房结构类似，主力成交为 100-150 万元，但 80 万元以下二手房占比高 8pct；以成交面积段来看，新房成交高度集中于 90-160 平方米，占比 73%，对应面积二手房成交占比仅 46%，二手房的主力成交段为 60-90 平方米，占比高于新房 17pct。另外，截至 2023 年底，二手住宅挂牌量约16 万套，近一年呈上涨趋势。

新方案既能进一步激活存量住房市场，支持群众改善性住房需求，促进市场供需匹配，也能通过国有保障运营公司收购部分优质的二手住房，丰富保障性租赁住房的供应。“卖旧买新、以旧换新”工作主要按两种方式推进：①由郑州城市发展集团有限公司作为政府指定的收购主体，收购二手住房，从而促成群众购买改善性新建商品房，全年计划5000套；②由政府提供政策鼓励，群众通过市场交易实现，全年计划5000套。同时，对通过以上两种方式换购新建商品住房的，对现行的契税补贴30%政策将延续至2024 年底。

政府角色大转变+现金流方向相反

需要重视的是，此政策下行业发展思路将出现重大转变，在政府角色、行为、现金流分配上都将带来新的生机。郑州此次政策，表现为通过收购二手房的方式，将政府角色转变为资产持有人，具备重大意义：①与棚改不同的是，过去是中央扩表、地方政府出让土地，资产持有人依然是持有土地的房企和持有房产的居民，而当前政策对应着由地方政府扩表，并成为资产持有人。②进一步，从资金流动的角度来说，过去的土地出让行为对应着政府一次性变现未来的现金流，而该新方案采取的是收储后再出租的模式，转变为一次性支付未来的现金流，现金流方向和此前完全相反。

房价由何决定？由地价转向租金，由房企转向居民

房价由什么决定？以前由房企融资拿地决定信用扩张，意味着定价权为政府出让土地。国君地产团队曾在2018年报告《用金融，重塑地产周期》中指出，由于融资拿地会带来信用扩张，当销售和结算的速度不及融资拿地的速度，就会导致信用扩张的速度超过实物量增长的速度，体现为信用超发，带来资产价格上涨。对应到房企报表，即当资产负债表规模扩大且资产负债率抬升，对应房价上涨，上涨幅度取决于资产负债表/率抬升的速度，也即房价的变化跟随地价的变化，而地价的变化取决于融资渠道的变化。因此，2018年以前，房企资产负债表/率均扩张，带来房价上涨；2019~2021年，资产负债表扩/率平，楼市表现为量涨价平；2021年至今，资产负债表缩但销售结算依旧，信用收缩的速度超过实物量收缩的速度，楼市出现量价下行。

以前：房价决定租金。我们在2024年1月报告《楼市冷暖，租金先知》中提出，实际租金收益率+CPI=无风险收益率+风险溢价，而实际租金收益率=名义租金/名义房价，考虑到中国过往的经济增长是由投资拉动，因此房企代表的投资端的作用大于居民代表的消费端，也即居民需求是滞后变量，体现为地价带动房价上涨（投资拉动资产价格），再由房价上涨拉着租金上涨（资产价格拉动消费价格）。因此，租金是被房价推动，并最终通过市场（通胀）的方式，找到收益率的均衡。2021年起，随着房企的非标融资渠道不断收紧，银行成为房企的主要融资渠道，导致拿地环节融资大幅减少，前述房企信用扩张周期拉动经济周期的模式不再存在。

未来：租金或决定房价。由于实际利率较高，在换租高峰时期会通过租金的调整让收益率加速向实际利率贴近，而郑州新政将加快此过程。租金的变动带来收益率的变动，再综合 CPI水平以匹配实际利率，本身会带动资产价格的调整，而我们认为郑州新政会加速此过程，带动出清加快，对行业有利。郑州新政计划收储二手房、而非新房，价格偏向市场化，且收购后用于出租，也即资产价格要向由租金所决定的消费价格贴近，其中的桥梁是租金收益率。即便考虑到政府平台可获得较低的借款利率，但借款利率本身为名义利率，和租金收益率并不直接对比，因此，在当前通胀处于低位的背景下，租金收益率所隐含的风险补偿也将带动资产价格的制定向消费价格贴近。

回归初心，房住不炒。政府收储的关键不在于实际套数，而在于政府角色转变和意愿，我们认为定价权转移在即，即由房企代表的土地信用定价，将加快向房住不炒下的居民购买力定价转变。无论收购套数多少，一旦开启收储，当前二手房的潜在供给都将带来一次潜在供给释放，同时一旦定价，则将成为市场价格标杆，且会使得市场的定价权转移至租金，呼应本轮调控的初衷：房住不炒。

方案可行性：高于向开发商回购商品房，可规避定价和道德风险

贯彻存量更新的思路，以存量市场切入，减缓扩大城市半径，对于城市运转效率的提高、租赁市场的规整等带来积极影响。以往政策重视城市的扩大，属于增量市场，而该工作方案关注存量，通过由换房群众等在信息登记平台登记发布待售二手住房信息来实现房源筹集，能够带来城市运转效率的提高。同时，由城发集团作为国有保障房运营公司参与租赁市场，有利于规范租赁市场的乱象，包括房东、访客权利责任不对等等。同时，方案可行性高于此前向开发商回购商品房的方式，能够有效的规避定价风险和选择开发商的道德风险，具备大规模复制的条件，当前宏观环境的资产荒特性（而非钱荒）也能够确保方案的执行，并不会出现市场所担心的钱从哪里来的问题。

风险提示：市场需求加速下行，政策落实不到位。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：郑州：政府角色的大转变 资产定价回归初心 具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

来源：国泰君安证券研究