券商一周观点前瞻！分析师给出板块布局策略[24/01/29]

预计四季度全A盈利同比在低基数效应下有望实现正增，但较Q3的改善幅度也有限。结合行业景气指标变化情况，大类资产上可能出现的业绩超预期细分方向主要包括：船舶、光伏设备、重卡、叉车、宠物食品、零食、黄金、电力、半导体设备、存储、光模块、智能驾驶、消费电子（环比增长）等。

近期上市企业密集披露2023年年报业绩预告，截至1月25日，全A共有约700家公司披露23年年报业绩预告，其中向好率约72%，预告中值增速为12.1%，后续预告值预计会向下修正。结合23Q4宏观数据看，PMI连续三个月超季节性环比下行，验证经济需求复苏依旧偏弱，预计四季度全A盈利同比在低基数效应下有望实现正增，但较Q3的改善幅度也有限（Q3全A、全A非金融石油石化归母净利单季同比增速分别为0.2%，1.8%）。结构上看：

1）周期资源：虽需求偏弱但供给端存在支撑，有色/动力煤等价格普遍维持震荡，随基数效应减弱同比降幅有望趋缓；而中游制造如钢铁/化工等受需求拖累，盈利恐仍承压。

2）制造：新能源供给压力显现，产业链价格大幅下行，盈利同比预计普遍负增；传统制造产销偏弱，高端制造方向如船舶/重卡等表现亮眼；汽车受降价影响，盈利同比环比Q3预计回落。

3）消费：家居/家电等多品种外销表现强于内销，出海业务占比较高企业表现更佳；出行链同比高增，环比回落；食品饮料中高端白酒等预计维持韧性，餐饮链受益低基数，但实际景气表现偏弱；医药板块反腐影响趋弱但仍存，中药/CXO恐面临高基数压力。

4）科技：消费电子及设计公司旺季需求回暖，环比趋势上行；存储价格反转，业绩预计明显改善；半导体设备业绩、订单维持高增；光模块大规模出货，业绩表现预计亮眼。但另一方面，信创、半导体制造等方向恐仍不及预期，大模型受海外高端芯片制裁影响，四季度进展亦偏慢。

5）金融地产电力基建：非银、地产链预计承压；火电受益长协价同比下行，盈利仍处于修复通道。

结合量价变动趋势及行业研究员观点，我们进一步梳理了大类资产上可能出现的超预期/低预期细分方向：

1）制造：①可能超预期或增速较高：船舶、光伏设备、重卡、叉车；②可能低预期或增速较低：光伏/逆变器、电池材料、碳纤维、航空装备； 2）消费：①可能超预期或增速较高：宠物食品、零食；②可能低预期或增速较低：中药、医疗器械、CXO、家纺、次高端白酒、啤酒、速冻品、医美/化妆品、生猪养殖、酒店（高增速低预期）；③其他业绩稳健方向：高端白酒、白电、血制品、黄金珠宝

3）周期/公用事业/交运：①可能超预期或增速较高：黄金、电力；②可能低预期或增速较低：水泥/玻纤/消费建材、锂、煤炭、钢铁、炼化、集运、航空； 4）科技：①可能超预期或增速较高：半导体设备、存储、光模块、智能驾驶、消费电子（环比增长）；②可能低预期或增速较低：芯片设计、半导体材料、信创；③其他盈利稳健方向：运营商，游戏（分化）

5）金融地产： ①可能低预期或增速较低：股份行、地产、非银； ②其他盈利稳健方向：城商行、国际工程等。

近期市场情绪受政策支持出现了明显改善，我们预计中字头及核心资产带领指数企稳后，估值修复行情有望进一步蔓延，业绩超预期且具备持续性改善动能的方向或能有更强持续性表现。

风险提示：地缘政治风险、美国经济金融与政策风险、国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。

中国特色估值体系建设市场关注度升温

1月24日，国资委在国新办举行的新闻发布会上表示“进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核”、“引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者”1。1月25日至26日，证监会召开2024年系统工作会议，强调“加快构建中国特色估值体系，支持上市公司通过市场化并购重组等方式做优做强，推动将市值纳入央企国企考核评价体系”2。政策引导结合近期多部门发声支持资本市场，相关领域关注度明显提升。

央企考核体系过去以基本面指标为主，本次调整意味着兼顾价值实现维度。2019年起，国资委开始逐步完善中央经营指标体系，主要聚焦基本面领域，首次提出包括净利润、利润总额、资产负债率在内的“两利一率”指标体系；2020年加入营业收入利润率和研发经费投入强度，形成“两利三率”指标体系；2021年，增加全员劳动生产率指标，形成两利四率”体系；2022年，将“两利四率”指标的目标任务定为“两增一控三提高”；2023年提出“一利五率”指标体系，即用净资产收益率替换净利润指标、用营业现金比率替换营业收入利润率指标，以提升企业权益资本投入产出效率和现金流安全。从价值考核角度，国资委此前在《提高央企控股上市公司质量工作方案》中表态“鼓励中央企业探索将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体系”，此次明确表态研究将市值作为价值实现的重要指标，并且有望纳入对中央企业负责人的考核，将央企发展与其上市平台企业的市值变化挂钩，赋予市场一定的权重来优化评估央企负责人的经营管理成效。我们认为这有助于引导中央企业负责人在重视经营管理效率的同时，也更加注重股东利益，有望探索增持、回购、分红等多样化市值管理手段，对提升上市央企股东回报具有积极意义。

央企市值管理纳入考核体系为中国特色估值体系建设关键环节。党的二十大报告深刻阐述中国式现代化的科学内涵，在此背景下2022年11月证监会提出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。我们认为从结构上来看，A股估值并不均衡，突出体现在部分银行及国有上市企业估值存在长期偏低现象。估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度，也反映未来基本面的预期，我们在此前发布的《国企低估值的解析与优化》中认为，过去十年的国企改革成效显著地体现在国央企基本面的改善，利润率和盈利能力大幅提升、债务问题缓解且自由现金流改善，但估值仍进一步下行并处于较低水平，估值不仅相比民企存在折价，也明显低于海外龙头公司，可能更多反映的是投资者对国央企中期成长性、治理机制和信息不对称等层面的考量。本次研究将市值管理纳入央企负责人的业绩考核，有望成为解决估值结构问题的关键环节，从中长期维度，央企负责人或有动力进一步优化公司治理，加大市场化机制建设，如1）加大回馈股东的力度，适度提升分红比例和回购股票，有利于提振投资者信心和优化资本结构，尤其在当前成长景气领域相对稀缺且利率中枢下行的环境下，现金流优质且稳定高分红的公司更受到市场关注，分红率中枢的提升也将提升企业的估值中枢。2）通过各类资本运作方式来推动要素生产率提升，获取新增长点，如进行战略式重组、专业化整合和分拆上市等；3）更市场化方式提升激励效率，如股权激励、员工持股等；4）上市央企积极同资本市场沟通交流，提升信息披露质量且改善信息不对称问题，也有助于改善投资者对企业的认知。

上市央企经历近期修复行情后，估值仍明显偏低，具备投资吸引力。2022年底以来央企股价有相对表现，估值得到一定程度的修复，但截至1月26日，上市国企整体PE（TTM）/PB估值为11.65X/1.03X，上市央企整体为9.99X/0.91X2023年高点为11.2X/1.04X），相比之下非国企估值为30.0X/2.06X，当前上市央企仍处于破净状态，股息率高达3.5%，相比其它板块仍具有较强的投资吸引力。从行业内部来看，多数行业央企相比非国企也存在市净率估值折价。与海外各行业的一流企业相比，我们重点观察的国有银行、建筑、油气、电信和煤炭等领域，市值体量整体仍有提升空间，市净率估值普遍存在折价。各行业估值折价的原因有所不同，银行、建筑ROE并不低，但PB折价明显，可能与账面价值认知分歧有关；电信、油气的PB估值折价基本与ROE明显更低相匹配。当前煤炭、油气和电信等大型央企现金普遍充裕，且资产负债率相对较低，具备加大分红和回购力度来优化资本结构、提升ROE和市值的条件；建筑央企的关键可能在于解决应收账款占比偏高和现金流相对不佳的问题。

前言：基金四季报已经披露完毕，我们摘选了全市场主动偏股型基金的百亿基金经理季报核心观点，汇总整理成近期市场较为关注的十个问题，一探百亿基金经理们对于四季度市场以及热门行业投资机会的看法，供投资者参考。

具体十个问题如下：

一、如何判断后市及2024年投资机会？

二、如何看待红利投资机会？

三、如何看待TMT投资机会？

四、如何看待半导体投资机会？

五、如何看待新能源投资机会？

六、如何看待军工投资机会？

七、如何看待消费投资机会？

八、如何看待医药投资机会？

九、如何看待金融地产投资机会？

十、如何看待港股投资机会？

本周上证指数上涨2.75%，沪深300上涨1.96%，沪指回升至2910点，全A成交量回升至8000亿水平。明确一点，我们在元旦后基于A 股“躁动”指数数据反复强调并未释放春季躁动启动的信号；1月14日再次鲜明提出并反复强调：在临近春节前后的变盘可能性较大。随着本周中特估领涨带动市场强势反弹，我们的观点被进一步验证的可能性在上升。在此，当前中特估领涨让市场明确阶段性底部，由于当前中特估上涨并未带动普遍的赚钱效应，对应交易指标国投策略——A 股“躁动”指数最新数据并未释放春季躁动启动的信号，我们维持熊心牛胆的判断。

大盘指数层面，此前我们提出：结合当前宏观环境，CPI负增长已连续3个月，我们认为央行进一步宽松以及财政政策的加码是后续市场反弹重要信号。最近可以看到各类呵护政策频出，大盘指数呈现基于情绪修复的技术性反弹。在政策层面，我们认为当前政策核心是财政，其他领域的政策更多是对市场情绪的影响，真正促发技术性反弹走向市场反转的定价核心要看到财政政策更为积极的动作才能明确。在结构层面，本周领涨品种是中特估行情，中特估行情在当前可以看到其背后主题投资和高股息投资的双重属性。从2023年至今的规律来看，当全天成交量能维持8500亿以上，应该会向中小盘中证1000TMT做一些分流定价；如果是8500亿以下，则应该是选择低价绩优股和高股息为妥。同时，我们去年初开始强调“大盘价值高股息+小盘成长TMT”双主线，并坚持2024年大概率维持双主线占优，大盘成长更倾向是波段性机遇。开年之后，以中证1000和国证2000为代表的中小盘大幅下跌。事实上，我们在去年11-12月的观点是：确实要承认中小盘/大盘的分化来到一个极致位置，意味着中小盘波动性会增强。目前中小盘只是短期调整，中期小盘成长占优格局并未被逆转。

客观而言，大盘价值高股息长期占优的三个核心条件是：宏观政策的失效（例如：十年期国债收益率中枢不断下移）+成长性资产崩塌（例如：是否发生纳斯达克科技泡沫破灭）+企业主动分红意愿增强（例如：国央企是否带头进一步增强分红）。在同时至少满足两个条件成立的情况下，可视为高股息长期占优。除此之外，仅有一条较为明确的过程中，我们更倾向于高股息策略是在某个阶段有效的投资策略之一。事实上，开年之后结构上除了高股息之外，最为明确的信号是：出海定价兴起，充分验证我们国投策略此前反复提出的“向出海要收益”观点。12月下旬至今Wind出口贸易指数以及三个海外收占比较高行业指数：家电、纺织服装、轻工制造均持续跑赢市场。同时，以2021年-2022年海外收入占比的均值为标准，海外收入占比在70%以上的个股有明显的超额收益，并且随着海外收入占比的下降收益率呈现逐步下降的趋势。

短期超配行业：科技股美股映射（ TMT+医药+人形机器人）；产业全球竞争力（机器人零部件、汽车零部件、创新药、光模块、白电、纺服、跨境电商、智能物流）、高股息（能源、电力、家电和运营商、出版）；消费平替（智能手机、预制菜、冷冻食品、智能家居、零糖饮料）。指数投资关注中证1000指数。

风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。

招商研发宏观组与策略组重要观点回顾摘要：

宏观组。

1、2023年全年GDP实际增长5.2%，名义增速为4.6%，2013年以来首次出现年度GDP名义增速低于实际增速的情况。与2022年相比，实际增速加快2.2个百分点，名义增速放缓0.2个百分点，这反映的经济学含义是供给改善而价格下滑，过去一年总需求水平走弱显然是重要原因。虽然去年消费需求回暖，但出口需求负增长、投资需求继续下滑对冲了消费需求对总需求水平的拉动。展望2024年，消费需求相对稳定，出口需求小幅回暖，总需求水平能够重回扩张，投资需求是关键因素，这有赖于宏观政策的提振，尤其是财政政策的扩张力度。

2、2024年出口可能有哪些变化？2023年以来，出口目的地的多元化程度明显上升，达到2010年以来的高水平，出口的头部集中效应明显下降，我们认为这一趋势会延续。从国别和地区维度分析，中国对欧美等传统发达市场的出口份额预计将继续下降，尤其是对欧盟、美国、日本和韩国的出口。同时，预计中国对新兴市场国家和地区的出口将持续增长，特别是非洲、俄罗斯、东盟以及中西亚地区。从主要出口商品看，目前机电产品和高新技术产品仍为我国重要的两类商品。产业升级推动中国行业出口优势发生变化，高附加值行业逐渐成为出口的重要构成。与五年前相比，中国出口优势进一步向中游设备和原材料制造业延伸，而下游劳动密集型行业出口优势持续下降，2023年出口竞争力强的商品在2024年有望继续占优，尤其是新能源汽车、锂电、光伏等“新三样”产品的出口有望继续成为出口亮点。

策略组。

1、近期ETF规模的变化和节奏对A股意味着什么？2023年以来在企业盈利分化加大和结构性行情下，新兴行业和主题ETF成为投资者参与结构性机会的重要工具，ETF的规模和份额都有了大幅增长。2024年开年以来ETF持续净流入为A股贡献主力增量资金，开年三周合计净申购357亿份，对应净流入621亿元。我们认为中长期资金出手布局ETF向市场传递积极信号，有助于短期市场情绪的修复和风险偏好的改善。往后看，预计随着A股转好，在企业盈利分化加大和结构性行情下，新兴行业和主题ETF仍可能是投资者参与结构性机会的重要工具；另外，在震荡的市场行情下，ETF往往也是投资者进行逆势布局和波段操作的工具。在此情况下，ETF仍有望保持扩张趋势。后续综合各方面考虑，行业层面，关注年报业绩有望超预期的领域，主要有AI科技创新和出口改善叠加的电子、汽车及零部件；政府开支增加和三大工程启动带来的计算机、工业金属、建材、家电以及煤炭、交通运输、电力、医药等领域的投资机会。这些行业也是我们自年度策略报告以来重点强调的方向。

2、从中长期角度，我们建议关注全球重视下碳中和全产业链崛起（光伏、风电、储能、氢能等），电动化智能化大趋势下电动智能汽车渗透率增加，以及数字经济、人工智能、元宇宙、自主可控等产业趋势。

本报告为资料汇编，摘要部分风险提示，敬请关注相关报告。

核心结论：①年初以来一系列积极政策密集出台，主要涉及宏观金融、资本市场、房地产、地方化债以及区域和产业。②当前市场大概率已处在底部区域，政策持续发力有望催化行情启动。③结构上，阶段性关注大金融，中期重视白马成长，如电子等硬科技和医药。

年初以来一系列积极政策密集出台，本轮政策出台的速度和密度超市场预期。宏观金融层面，中央再度强调金融强国，近期货币政策已在不断发力，央行降准和‚降息‛以呵护实体经济。资本市场层面，管理层从融资、投资和对外开放等多方面部署政策活跃资本市场。房地产层面，多部门联合出台政策，着力解决地产融资难的问题，同时加快推进‚三大工程‛建设。地方化债层面，政策持续强调守牢风险底线，重视化债常态化管理与资源统筹。区域和产业层面，国企改革进一步深化，浦东建设迎来新举措，产业政策不断出台布局中特估建设、区域发展与产业升级。

当前市场大概率已处在底部区域，政策持续发力有望催化行情启动。本轮调整时空已显著，A股估值已处历史底部，此外从大类资产比价指标看，当前市场的风险偏好也已处在历史低位。内外部政策环境逐步改善下基本面、资金面后续也有望出现积极变化。历史上大盘走出底部需要一定时间，形态表现为先磨底后抬升，资金面或基本面改善是市场走出底部的必要条件。我们认为本次全面降准和结构性降息意味着政策仍在持续发力中。持续关注相关政策具体措施的落地情况，以及基本面数据的验证。海外方面，随着未来美联储进入降息周期，美国长债利率大概率还要震荡回落，叠加近期中美关系进一步缓和，外资也有望出现积极动向。

结构上，阶段性关注大金融，中期重视白马成长。今年以来市场对宏观环境的预期走弱使得大金融板块的估值承压，当前深化资本市场改革的政策窗口已经打开，我们认为目前估值和基金配置比例较低的银行和券商有望受益。中期白马成长或将占优，具体重视两方面：一方面，以电子为代表的硬科技制造。我们认为要重视以下三个领域：一是半导体周期回升背景下的电子；二是或受益于财政发力的数字基建和数据要素；三是政策支持和技术突破下的AI应用。另一方面是医药。目前医药生物板块的估值和基金配置仍处于较低水平，结合行业分析师预测，可以关注创新药/血制品/高值耗材，24年归母净利有望分别达到30%/15%/15%。

风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。

今日关注

指数涨跌情况：今日A股三大指数涨跌互现，沪指涨0.14%，收报2910.22点，日线强势四连阳；深证成指跌1.06%，收报8762.33点；创业板指跌2.23%，收报1682.48点。

板块涨跌情况：今日涨幅居前概念板块为连板、海南自贸港、打板、银行、免税店、西部大基建、业绩爆雷、智能物流、老基建、猪产业、网络游戏、航空运输、煤炭开采、生物育种、新疆振兴。

风险提示

股市有风险，投资需谨慎。