中低速时代的定价范式——全球消费品龙头股息率和回购启示专题

报告摘要

前言：中低增长时代如何定价？随着中国众多基础消费品类逐步步入成熟期，同时越来越多行业龙头公司收入超500亿甚至千亿，预期增速中枢放缓在未来将成必然。低增长时代如何定价？企业如何选择资本策略？既是投资界又是产业界当下重要的议题。本文广泛对比海外成熟市场消费龙头经验，内容丰富、视野宽广，观点前瞻，推荐阅读！

海外经验：降速之后，从增长率到股息率&回购。从海外各国成熟资本市场经验看，提升股息率和回购率是低增长时代重要的资本策略。我们统计的全球top50消费品公司中，增长降速后71%公司提升分红率，近一半公司提升股息率；而在已有回购动作的公司里，65%的公司会加大回购。近九成公司要么提升分红率，要么加大回购。

• 美国经验：估值先降后升，拐点前已调整，降速时已修复。上世纪八九十年代，高成长驱动美股消费龙头高估值，此后20年长牛主要由高分红和回购贡献。具体来看：1）阶段一：估值随指数回调。90s中后期美国经济内生动力放慢，互联网泡沫破灭，大量消费股估值降至20X以内。2）阶段二：预期增速下行，但估值已企稳。预期增速下行，股息率和回购大幅提升，估值相对企稳。3）阶段三：估值修复到降前水平。这一阶段消费龙头公司增长中枢降至个位数，但估值不降反升，重要原因是市场适应低增长环境后，企业靠大量回购和分红抬升估值，重新修复至20X，典型是麦当劳、宝洁、可口可乐等。
• 日本经验：股息率普遍提升，食品饮料分红率提升亮眼。90s泡沫破灭后，日本股市估值大幅回调，上市公司增速放缓，加上政策导向鼓励分红，股息率普遍提升。而对比其他行业，食品饮料分红率提升幅度较高，其中啤酒最明显，增速放慢后股息率提至3%往上，其次是乳制品、方便面和速冻。
• 全球经验总结：持续提升分红率，高股息&高回购超额收益明显。增速降档的低利率时代，全球大部分成熟市场股息率持续提升，高股息&高回购资产普遍获得超额收益。若从具体方式看，美国制度引导使得回购方式领先于分红；日本政策导向带来的各行业股息率普遍提升，低增长阶段高股息率跑赢市场；而中国香港高股息持续跑赢恒生指数。

借鉴和启示：分红提升&回购的条件是中低增速，估值20X以内。消费板块的股息率尽管在不同市场提升的幅度各异，但4%股息率在全球范围内普遍属于较高水平。而从全球消费品龙头看，加大分红或回购的环境与条件相似：

1）收入增速降至10%附近甚至个位数，估值20X以内。

2）大部分消费品龙头负债率先行下降，分红率随后提升。

3）触发因素主要系降速后企业主动求变，部分为政策和股东诉求。大多公司提升分红主要系降速后现金流充裕，预期盈利稳定性增强，且未来资本支出降低，同时估值低位，希望向市场传达稳健回报的预期。部分美股消费龙头甚至利用低利率借款分红回购（Costco/星巴克），日本的三菱则受到日本政府政策导向。

投资建议：推荐伊利和五粮液，关注双汇。稳定提升分红预期有利于维护估值体系，当前部分A股食品饮料高股息公司已具备配置价值，推荐1）伊利：经营实力毋庸置疑，近4%股息率已具吸引力。伊利收入中枢即便回落至5-10%，若未来三年净利率保持0.3-0.5%提升，利润增长中枢仍有望在两位数，加上通过提升分红率或回购注销进一步提升股东回报，依然具有确定的绝对收益。2）五粮液：稳中求进，股息率带来的性价比凸显。公司千元价格带统治力强大，驱动双位数增长中枢，当前公司股息率已达3%左右，若分红率从55%继续提升，股息率带来的性价比将进一步凸显。同时关注3）双汇：持续稳定现金流，高股息率更显扎实。自15年后PE回落，公司高股息率突出（当前6.75%），近年来整体经营亦更稳健，绝对收益视角持续推荐。此外，市场对茅台是否提高分红或加大回购讨论较广泛，但参考全球高档商品企业经验，我们认为茅台未来2-3年还未到通过常规性提升股息率或回购维护估值体系的阶段。

风险提示：海外经验参考偏差；中国市场估值体系不同；行业竞争加剧等。

报告目录

正文部分

一、引言：中低增长时代如何定价？

消费品龙头预期增速中枢放缓后如何定价？是当下投资中国消费品的重要议题。随着基础量价持续挖潜之后，越来越多消费品类步入成熟期，金龙鱼、茅台、伊利、五粮液、双汇、康师傅等体量超500亿甚至千亿，预期增速中枢放缓成必然。低增长时代如何定价？企业如何选择资本策略？既是投资界又是产业界当下重大的议题。

从全球经验看，分红和回购是低增长时代重要的资本策略。以市值统计的全球top50消费品企业，20世纪80年代以来，71%的公司在增速放慢以后会明显提升分红率，49%的公司股息率显著提升。而在已有回购动作的公司中，65%的公司在增速放慢后加大回购。整体看，成熟资本市场的股息率和回购率通常更高，投资者往往也开始适应稳健的回报。若取并集，增速放慢后，近九成的公司要么提升分红率，要么加大回购。

二、海外经验：降速之后，从增长率到股息率&回购

（一）美国经验：拐点前已调整，降速时已修复

1、消费股龙头：增速降至个位，估值先降后升

增速换挡前后，估值U形演绎，美股消费股估值驱动力从增长率到股息率&回购。全球TOP50消费品公司中23只为美股消费股，在2000年左右相继步入扩品类和全球化的后半程，近八成消费股（18/23）呈现增速降至个位数，估值先降后升的规律。而降速后估值的主要驱动力在于：①65%的公司股息率明显提升；②二十年间30%公司累计回购率超过60%，61%公司累计回购率接近或超过40%。具体来看：

• 阶段一：估值随指数回调（90s末-21世纪初）。90年代起美国经济内生动力放慢，特别是00年代前后非理性繁荣泡沫破灭，企业自然增速虽未放缓，但大量消费股估值随之降至20X以内，本阶段分红率尚未明显提升。
• 阶段二：预期增长放缓但股息率提升，估值相对企稳（2000-2010年左右）。消费股预期增速下行，但企业开始大幅提升分红率和回购率，在高股息和大力回购背景下，消费股估值相对企稳。
• 阶段三：估值恢复到降前水平(2010年后)。消费股收入放慢，但估值不降反升，回升至约20X。主要系市场适应低增长环境后，企业靠高回购和股息率抬升估值。

以市值靠前的食品饮料（雀巢、可口可乐）、快消（宝洁）、餐饮（麦当劳）龙头为例：

①可乐&雀巢：股息率提升明显。可乐/雀巢分别为全球市值第一/第三的食品饮料企业，较早全球化，2000年后收入从中高个位数增长降至持平，股息率也从1%左右提升至3~4%，同时每2-3年实施占总股本低个位数的回购计划，2005年至今累计回购约27%/58%。

②宝洁&麦当劳：低利率环境下回购额接近再造一个公司。宝洁/麦当劳分别为全球快消品市值第二/餐饮行业第一的公司，两者自2004年起至今累计回购当年总股数的83%/79%，股息率也从1%左右提升至3~4%区间，驱动估值重回20X。

2、二十年维度看，美股回购指数超额收益明显

低增长时代，分红和回购是美股重要利润分配手段，且回购领先股息分配。早期大量美股通过回购避税，此后美国证监会明确允许回购股票，叠加回购适用的资本利得税率低于股息适用的普通收入税率，促使美国形成了独特的以回购为主的利润分配手段。美国公司回购率在1999 年首次超过股息率，此后持续领先，22年标普500股息率约为1.8%，回购率约为2.9%。

美股回购指数超额收益明显, 其中必选消费表现更明显。2000年以来，标普回购指数年化涨幅10%，明显高于标普500指数的5.2%。其中，必选消费的回购金额仅次于信息技术行业，回购率也处在行业中高水平。

（二）日本经验：股息率大幅提升，食品饮料分红率明显提升

1、消费股龙头：分红率提升明显，估值体系稳健

90年代起日本同样经历了从高增长到稳健回报阶段，主要资本策略以股息率为主。

日经股息率大幅提升，主因泡沫破灭后步入低增长阶段，估值普遍下行。90年代泡沫破灭、产业空心化、低欲望社会，日本步入长期萧条阶段，股市估值大幅回调；同时政策导向重视资本回报率，故日企股息率开始明显提升，直至2012年后安倍“三支箭”政策落地，带动日本经济开始缓慢修复，股市估值相对企稳，同时股息率普遍小幅提升。

日本食品饮料的特殊之处：下行期估值相对有支撑，提高分红率是股息率提升的主因。从90s至今，日本消费企业股息率持续提升，其中五大商社股息率提升至3~6%，商社与其他大部分行业相似点在于，股息率提升的主因是估值大幅调整，分红率反而从90年代超100%降至约30%。而食品饮料相反，在估值相对具备支撑的背景下，分红率提升10pcts。其中啤酒股息率提升最明显，麒麟/朝日股息率从1983年0.5%左右提升至2022年3.4%/2.7%；其次为乳制品（雪印3.3%、明治2.7%）、方便食品（日清2.4%）。速冻、饮料、调味品成长性更优，股息率相对较低，大多在2%以下。代表性公司看：

乳制品龙头明治：2016年盈利放缓为分界点，股利和回购力度明显加大。

• 1990-2008年收入缓慢提升阶段：明治乳业每股现金按6-10日元分红，股息率约1%。
• 2008-2015年效率优化业绩提升阶段：一方面，09年明治乳业（分红率20-30%）和明治制果（分红率100%）重组并入明治控股，合并后整体分红率阶段性的有所提升。另一方面，2009年后公司收入基本停滞，主要通过精简sku和聚焦高附加值业务来优化盈利，锚定每股分红80日元，带动此阶段股息率小幅提升。
• 2016年至今收入业绩都较平缓：加大回购，分红率稳步提升，2016年起分红率维持在30%，2020年政策锚定分红率提升至40%，股息率达3%（近两年估值12X）。

啤酒龙头朝日：增长降速阶段，持续提升分红率和股票回购。日本啤酒行至1994年步入存量时代，此后龙头分红和股息率稳步提升，行业股息率从90年代0.5%左右提升至2.5~3%。以朝日为例，2005年首次提出分红率稳定在20%，2012年分红率提升至30%，同时拟回购1000亿日元。经历了2003-2006年两个主要盈利提升阶段后，估值中枢从22X降至当前17X，2022年再次计划2025年将分红率提至40%与国际啤酒业看齐。

速冻龙头日冷：每股现金分红稳步提升，灵活回购维护估值体系。早期日冷DOE 基本维持在2.5%水平，2015 年起股息率及每股分红双双延续提升，2019年DOE提升至3%，近期计划进一步提升至4%，复盘来看分红政策保底对股价均形成小幅提振。再加上日冷采用灵活回购政策，尽管增速降低，维护企业估值依然在20X左右较高位置。

2、政策导向鼓励分红，高股息跑出超额收益

政策导向鼓励分红，弱增长阶段高股息率跑赢市场。从2000年至今，日经股息率指数的收益率显著跑赢日经225，东交所更是在 2023 年 3 月发布新规，督促破净公司股票回购、提升资本回报率等。其中食品饮料、医药等消费股股息率高于日经225整体，超额收益明显，2000年至2022年底日经225/食品/医药收益率分别为52%/133%/124%。

（三）全球经验：持续提升分红率，高股息跑出超额

全球经验看，股息率持续提升是共性，成熟市场高股息率资产普遍有超额收益。前文提到，美国税率优惠和制度改革促成回购为主，但大部分国家主要的利润分配方式还是分红。从全球市场看，随着经济增速中枢下移，带动名义利率下行，低回报时代往往高股息资产占优，美股、日股、欧洲股市、香港股市等成熟市场普遍如此。

三、全球消费品龙头的借鉴和启示

（一）4%属于高股息率，消费品提升幅度各异

全球消费品龙头看，4%普遍属于高股息率。但不同市场消费股股息率提升幅度差异较大，主要影响因素是板块间横向的成长性和分红率对比。

• 美国：消费股股息率提升幅度明显更大，且分红率同样明显提升。
• 日本：消费股股息率提升幅度一般，但消费品公司分红率提升幅度更大。
• 我国香港：消费股股息率提升幅度较弱，推测主要系公用事业、金融（建行）、电讯（中国移动）、地产（新鸿基）等低估值行业占市值权重高，且股息率明显提升。

（二）提升回购&分红的规律：中低增速，低负债率

1、条件：10%附近甚至个位数增速，估值20X以内

历史规律看，提升回购或分红的条件一般发生在收入增速10%附近或个位数增速，估值20X以内。我们梳理的全球消费品龙头中，增长阶段性降速后，约65%（15/23）的企业加大分红，40%（10/23）的企业加大回购。

2、规律1：成熟快消品股息率普遍提升，奢侈品和超高端白酒成长性更好

以成长性作为划分，我们对全球TOP50消费品公司进一步划分：

• 较高成长性（近十年收入CAGR>10%）：主要为商业模式极佳的奢侈品和超高端白酒。典型是爱马仕/历峰/迪奥/茅台/LV，近年股价的演绎，关键驱动力是生意模式和地位溢价被市场充分认知，进而抬升估值至30X或更高。故这类公司加大分红和回购均不明显，整体股息率低。
• 当前市场对茅台是否提高分红或加大回购讨论较广泛，但我们认为，不管是参考海外奢侈品公司，还是从公司经营底牌驱动15%增长，茅台未来2-3年还未到通过常规性提升股息率或回购维护估值体系的阶段。
• 中成长性：（近十年收入CAGR=5%~10%左右）：全球化尚未走完的时尚快消品。如星巴克/耐克/欧莱雅/costco，过去十年也陆续开始提升分红率，同时加大回购。
• 低成长性（近十年收入CAGR<5%）：大部分为品类发展成熟的公司。我们统计的22家低成长性公司里，近一半增加回购，更多的公司明显提升分红率。一类是烟草公司，无成长性，近年来股息率提升至7-8%；一类是雀巢、Sysco、麦当劳、三菱、宝洁、沃尔玛等基础快消公司，起步早，全球化也基本到头，近年来，这类低成长性公司股息和回购率阶段性相对稳定。

3、规律2：负债率先行下降，分红率随后提升

企业步入成熟期后资本开支减少，同步资产负债率优化，通常在3-5年后提升分红率。随着品类发展成熟，消费品龙头资本开支降低，债务和融资结构优化，在手现金流充裕，往往倾向于提升分红。美日主要消费子行业均体现这一规律，但美国2010年后负债率与股息率同步提升，主要系流动性宽松环境下，不少消费股利用极低利率贷款分红和回购（costco、星巴克）。

（三）触发因素：内因经营转型，外因政策和股东诉求

低增长时代内部经营转型是主因，政策导向和大股东诉求也是重要催化。大部分消费股增速放慢后，稳定现金流造就了强大的分红能力，公司在估值回落后出于市值管理需求，也希望向投资者传递稳健回报的预期，往往会有提升分红的动作，不少美股公司甚至利用低利率环境，以借贷融资的方式来分红和回购。而小部分公司受避税、大股东偿债诉求或政策刺激影响，会在特定年份加大分红，此后大概率延续下来。

此外，偶发性事件也会带来一次性提升分红率。如特定年份利润过低，但为了维持同样金额的每股分红，部分上市公司会在当年提升分红率，不过这种情况往往不可持续。

四、投资建议：推荐伊利和五粮液，关注双汇

（一）国内成熟行业对比看，食饮高股息已具配置价值

从其他成熟的消费行业龙头看，增速放慢后加大分红和回购也是普遍策略。家电板块股息率领先消费，其中白电22年股息率4.4%，且近十年已经形成相对稳定的分红回报预期。一方面，行业增速放缓后，家电板块市盈率长期在10X左右；另一方面，龙头公司分红率多维持50%以上。格力、美的在增长中枢下移的十年里，股息率均有明显提升。

参考海外和国内成熟消费行业，食饮高股息公司成长性和安全性兼具，已具配置价值。前文提到，全球快消品龙头看，4%已属较高股息率。当前肉、奶等大众消费品龙头已达到这一水平，同时收入还有中高个位数增长，从投资安全垫角度考虑，配置价值凸显。

（二）低增长时代紧握高股息，推荐伊利和五粮液，关注双汇

近年来政策导向重视分红，食品饮料公司亦积极响应。22年起密集出台改善分红政策，包括规范利润分配、便利分红流程、将分红与减持挂钩等。年初至今板块积极响应，近1/3食品饮料公司(42家)有回购动作，有助于提振资本市场信心。

当前我国部分食品饮料子行业龙头已步入中低增长，稳定提升分红的预期更有利于维护估值体系。部分食品饮料港股公司（康师傅、旺旺、统一）及A股企业（双汇）已经适用股息率投资体系。对大部分消费龙头而言，步入存量时代，资本开支减少，在手现金流充裕，回购和分红可以更好回报投资者，是企业增速下降后估值维护的有效策略。我们推荐伊利股份和五粮液，关注双汇发展。

伊利：经营实力毋庸置疑，近4%股息率已具吸引力，维持“强推”评级。当前市场对投资伊利的争议，核心是对消费龙头增长中枢放缓后如何定价的问题。我们既不能轻易质疑中国乳业仍有挖潜空间（见8月4日深度报告《再看乳业：辨析争议，基业长青》），但也不能预期伊利在后千亿阶段还能维持收入10%以上的持续快速增长。考虑到公司过去几年已经完成产能扩张，资本开支大幅攀升阶段已过，预计未来几年资本开支将回落，现金流进一步好转，为资本策略提供基础。我们认为，即便伊利收入增长中枢回落至5-10%，若未来三年净利率依然保持0.3-0.5%提升，利润增长中枢仍有望在两位数，加上通过提升分红率或回购注销进一步提升股东回报，伊利依然具有确定的绝对收益投资价值。我们维持23-25年EPS预测为1.67/1.92/2.19元，对应PE为16/14/12倍，我们维持目标价40元，对应24年20倍PE，维持“强推”评级。

五粮液：千元价格带话语权驱动双位增长，分红率有望持续提升。中长期看普五千元价格带的话语权无法撼动，有望持续驱动双位收入增长。当下估值对应24年17倍PE，估值性价比凸显，当前55%的分红率对应3%左右股息率，若股息率持续提升，测算60%分红则对应3.5%股息率，70%分红对应4%股息率，股息率带来的估值性比价将进一步凸显。预计23-25年EPS为7.82/8.86/10.08元，维持目标价215元，维持“强推”评级。

双汇：持续稳定现金流，高股息率更显扎实，维持“强推”评级。当前公司肉制品成长性较弱，且屠宰业务波动加大、周期性增强，但品类刚需叠加龙头地位，可产生稳定现金流。而自15年后估值回落，公司高股息率突出（股息率-ttm6.75%），近年来整体经营亦更稳健，基于绝对收益投资视角持续推荐。

六、风险提示

海外经验参考性偏差；

来源：华创食饮