吊打各种白马，低调创历史新高，小而美的细分龙头，社保基金成功大逃脱

疫情封控一结束，率先迎来复苏的就是严肃医疗需求。心脉医疗在7月的投资者交流中如是说：公司本身把2023年作为观察年，但情况确实有点超公司预期，今年老品的植入量竟都在提升，说明市场的整体需求在提升。

当然，一方面是因为疫情后严肃医疗需求的报复性反弹（需求只有延后，不会消失，甚至还会越拖越严重），另一方面也有老龄化加速的原因。

下图是国家卫健委公布的2010-2021年国内住院手术人次，除2020年因疫情封控有所下滑外，其余的每年都是逐年上升的，也正是因为2020有4%的同比下滑，2021封控放松后就立马出现了同比增长20%的报复性反弹，2020-2021如此，2022-2023就更是如此。

毕竟2022封得可比2020狠多了，2023恢复得也比2021好多了，所以用脚想都应该知道，今年严肃医疗必然会有非常强劲的同比增长。

别的先不说，对于麻醉用药，肯定会有非常强劲的增量需求。

而事实也确实如此。

01

价值事务所

近期业绩亮眼

2023H1，恩华药业实现营收24亿，同比+19.95%，归母净利润5.4亿，同比+21.7%，扣非净利润5.5亿元，同比+21.3%。

其中，带动公司业绩提升的最重要的抓手，就是占营收比过半的麻醉药，实现营收12.7亿，同比+29.7%。

仔细看下图，其实恩华的业绩已经连续5个季度环比上涨了，即便是疫情封控最严重的2022Q4以及有一个月因为新冠废掉的2023Q1，公司的营收也依然呈现环比上涨的势态。要知道，环比是评价一家企业成长性最苛刻的指标，如果一个季度比一个季度好，就说明公司产品的市场需求有较明显的增长。

这背后的核心原因就在于麻醉产品。看下图不难发现，公司的麻醉产品既是第一大营收来源，也是所有业务中毛利最高、贡献利润最多的，因此，恩华的整体业绩情况其实是和麻醉以及精神类药物表现挂钩的（前者程度更深）。

由于麻醉/精神类药品属于国家高度管制品种，行业内的竞争格局较好，业内有资格生产的企业较少，主要玩家也就人福医药、恩华药业、 恒瑞医药、扬子江、国药现代、仙琚制药这几个，经过多年竞争大家早已形成“默契”，在各自的优势领域经营自家的优势品种，典型如人福的芬太尼系列，恩华的咪达唑仑、依托咪酯，恒瑞的布托啡诺、七氟烷等……

在这样的竞争格局下，即便有集采，也不会对相应企业造成多大的影响。我们看下图，从首次“4+7”集采实行以来，恩华整体被纳入集采的品种较少，且占营收份额不大，对业绩的影响整体有限，在2019-2022这四年间，公司集采产品占总销售额比例分别为 14.0%、3.8%、8.7%、3.6%，也就第一年占比稍微高点，后面基本就可以忽略不计了。

公司现有的存量品种中，尚未集采且未来有可能被集采的品种仅有麻醉线的丙泊酚乳状注射液和氟马西尼注射液两款产品，但这两款产品占公司整体营收的比例也不大。

所以，整体来看，似恩华这样的企业，几乎不存在什么集采压力。公司的核心利润来源麻醉线产品，除2020年外（有集采+疫情双方面影响吧，后者更大），一直都保持着不错的增长势态。

公司也并非躺平了，近几年来陆续有新产品上市。其中最具代表性的是“羟瑞舒阿”四款麻醉产品，都具备有市场空间大、行政壁垒大、当下产品市占率较低的特征，未来随着国内手术量的进一步攀升（老龄化和手术量直接挂钩）、公司产品的加速进院，“羟瑞阿舒”有望持续放量。

此外，今年五月，恩华从美国引进的富马酸奥赛利定注射液（TRV130）已获批上市（该产品于2020年在美获批），这款创新药镇痛效果与吗啡相当，但相较于吗啡这类阿片类药物副作用更少，因此，后续的业绩贡献十分值得期待。

仔细看公司的管线，不同于一般的传统药企，向创新药转型时把仿制药视为要扔掉的包袱，也不同于新兴的Biotech完全不考虑仿制药，作为壁垒深厚的精麻企业，恩华可以毫无顾忌地选择仿创结合路线。

截至2023H1，恩华的有在研项目有80+，其中创新药项目25个，进展最快的已达临床2期。这25个创新药项目中，除了自研也有BD产品，一是从丹麦灵北公司引进的NHL35700片，进展最快的已达临床2期，另一个是与天镜生物共同资助的Protollin。

仿制药项目有43个，其中有6款产品已申报生产，正处于评审阶段，另有14个项目正在开展一致性评价。

02

价值事务所

写在最后

作为有前置壁垒的精麻药龙头企业，只要恩华不乱搞、不躺平，长期的稳健增长基本是无忧的，毕竟有老龄化和创新这两大增量在。

仔细看公司的历史业绩，除2020年剥离商业子公司恩华和润造成营收下滑外，其余年份均保持正增长，即便是终端动销十分不正常的2022，扣非净利润更是从未有过下滑，真真是稳稳的幸福。

也正是因为这样，它才能在下半年整个市场都惨兮兮的情况下，低调创了历史新高。这里就不得不提社保基金的神勇了，全国社保基金四一八组合去年中报开始出现在恩华的前十大流动股东中，今年中报退出前十大，一年时间，恩华最高翻倍，确实有一套呀。

最后附上市场对恩华药业2023-2025年净利润一致预期：11.06亿、13.67亿、17.15亿。

(注：数据来自wind，仅做参考，且市场每分每秒都会有新的一致预期，利用市场一致预期需谨慎）

来源：价值事务所