中信建投陈果：这次会出现价值搭台成长唱戏吗？

文｜陈果 何盛

本轮周期行情萌芽于六月底，并在七月政治局会议后加速。复盘历史可比案例，“周期搭台”后“成长唱戏”是大概率事件，本轮“周期搭台”逐步进入后半段，即将面临风格上周期vs成长的抉择，但还需等待催化的进一步明朗。后续有两种演绎路径：（1）在重磅产业或政策催化下，市场风格向成长切换；（2）超预期政策或经济数据带动大盘开启新一轮上行，周期行情有望延续，但“成长唱戏”的剧本仍有可能上演。

当前“价值搭台”结束了吗？

本轮周期行情萌芽于六月底，并在七月政治局会议罕见提出“活跃资本市场”、不提“房住不炒”后加速，当前市场处在政策超预期但仍较克制（政策整体保持稳健而非全面宽松）、同时政策效果短期无法证实也难以证伪的阶段。可比案例是2014年7-8月，在万亿PSL等稳增长政策和两融拟展期等资本市场改革措施的催化下，周期先行搭台，而后大盘于八月进入盘整，风格切换至成长。参考当时的演绎节奏，周期搭台前半段（周期从启动到持续出现超额收益）历时26个交易日，而后半段（周期超额收益不再单边上行）历时14个交易日，而本轮周期行情启动至今已经历时32个交易日；参考当时行情的涨幅情况，周期强势阶段跑赢成长8.27%，而本轮周期已经跑赢成长8.58%。综合来看，若未来没有930新政这种超大级别的政策，本轮周期搭台将逐步进入后半段。

是否会出现“价值搭台，成长唱戏”？

历史上周期搭台走向成长唱戏是大概率事件，无论是悲观情形（周期搭台失败如2014Q2）、中性情形（周期搭台后大盘平台整理如2014Q3）还是乐观情形（周期搭台后大盘进一步上行如2019Q1）都有相关案例，且一般价值搭台的幅度越大，后续成长的行情也相应越大，最大的成长唱戏行情更容易发生在价值股引发市场赚钱效应后，资金由存量转为增量的阶段。目前来看，本轮价值搭台尚未引发全市场的显著放量，因此本轮周期搭台的级别可定义为中性，在成长催化尚不明朗的情况下周期仍将处在强势区间，但后续逐步提高对成长的关注度是合适的。

什么样的成长有机会“唱戏”？

第一个思路是旧成长板块的重启（如14年的TMT），由于产业景气预期仍在且资金具有惯性，历史上大多数案例也是这种情形；第二个思路是新成长板块的诞生（如12年的TMT），这种情形则需留意新成长板块后续演变为市场主线的可能性。

风险提示：疫情恶化、中美关系恶化、欧美经济硬着陆等。

一、引言

七月政治局会议以来，以证券和地产为代表的周期股涨势迅猛，而同期TMT甚至出现加速下跌的情况，市场关心的问题包括：周期行情能够走多远？当前周期行情演绎完了吗？后续是否可能出现“周期搭台，成长唱戏”的情况？本文旨在复盘历史上的可比案例，说明周期搭台后行情演绎的逻辑过程，并尝试回答上述问题。

二、“周期搭台，成长唱戏”的逻辑过程

通常而言，在市场预期持续低迷，大盘难有起色的阶段，国家出台的宏观层面的重磅政策或表态会成为市场向上拐点的关键标志。这时，由于前期周期股已经低迷许久，且宏观政策直接利好周期股，周期股会成为市场上行第一阶段的主角，且根据政策性质的不同，可能会出现地产带头、非银带头（或其他具体板块带头）的周期行情。此时，一方面市场会预期后续还将有一系列的配套政策出台，因而有动机布局周期股，坐待政策落地（而后续也大概率有政策不断出台）；另一方面，由于周期股短期体现的高人气和赚钱效应，交易型资金也有意愿参与行情。在这个阶段，如果政策催化比较重磅，那么市场会经历一波普涨（开始转向偏增量），成长板块的涨幅就可能落后于周期（在成长板块自身没有其它重磅催化的情况下）；但如果政策催化不够重磅，那么整个市场仍将偏存量，这就意味着板块之间的跷跷板效应可能十分明显，例如资金可能就会流出此前仓位较重的成长板块（意味着成长板块的累积涨幅已经较大），而流入周期板块，这时候市场将出现分化行情，周期板块大涨的同时，成长板块甚至可能不涨反跌。在市场完成了第一波政策驱动的上涨后，后续有三种演绎路径。

①第一种是最乐观的情形，也就是后续政策力度超预期，或是经济数据表明景气及时跟进，那么大盘将开启第二轮上涨（偏增量），但此时周期股是否仍将领涨则具有较大的不确定性，这取决于周期股吸引力（短期超额收益、政策/经济催化强度）和成长股吸引力（短期跑输幅度、产业/政策催化强度）的相对情况，历史上两种案例都有。若此时成长股的相对吸引力更大，那么就将演化成“周期搭台，成长唱戏”。然而即便周期行情得以延续，行情也不可能“永无止境”，当最后周期行情达到了上限时，风格仍将切换至成长。周期搭台类似于为市场氛围定调，而由于乐观情形下周期搭的台足够大，成长后续的行情也将相应较大。

②第二种是中性情形，也就是后续政策不再超预期，同时经济也没有超预期的改善或恶化（也可以是政策继续超预期的同时经济仍然走弱，等等），那么大盘将在高位盘整（偏存量）。由于此时市场对于整体宏观经济的预期已经基本稳定，且上涨的第一阶段成长板块的相对涨幅较低，有产业/政策催化的成长板块将成为资金青睐的对象，进而演化成“周期搭台，成长唱戏”。值得注意的是，中性情形下成长行情大概率会比乐观情形低一个级别。

③第三种是最悲观的情形，也就是后续政策不及预期，或经济数据不及预期，那么大盘将回落（偏减量），也就是周期搭台失败。但是周期搭台失败是否就意味着没有成长唱戏的行情了呢？并不一定。周期搭台失败本质是弱现实预期的进一步巩固，成长板块的相对吸引力可能因此上升，亦即结构性景气板块将相对占优。而政策托底、整体指数平稳从某种程度上说也是搭台，为成长的唱戏提供前提。在这个情况下，资金将会切换至有产业/政策催化的结构性景气板块，体现为周期搭台失败，成长仍将唱戏。但如果市场预期超预期回落，则结构性景气板块也较难提供可观的绝对收益，那么市场短期则不适合布局（仍可能有题材炒作的机会，但持续性较差）。因此，悲观情形下成长能否走出独立行情则具有较大的不确定性。

那么，后续哪些成长有机会唱戏？

①首先是前期领涨的成长板块。从基本面上看，本质是产业逻辑未被证伪的前提下，产业景气预期仍在。那么，产业的动向或者是利好就仍然处于密集区间，因而重启的概率较大。而从资金面上看，资金也存在一定的惯性，因而最为关注的或者是最先想到的仍然是前期领涨的成长板块。

②其次就是新的成长板块。新的成长板块要成为市场继周期之后的领涨品种，则需要比较重磅的产业/政策催化以凝聚市场共识（同时当然也需要前期领涨成长板块的相对弱势），并且有可能就此开启新一轮行情。

三、历史上“周期搭台”后的三种演绎路径

根据政策出台以及经济兑现情况的不同，周期的第一波行情后可能有乐观、中性、悲观三种演绎路径，而2014年的三波行情（2014Q2、Q3和Q4）分别为我们提供了教科书式的范例。

2014Q2：悲观情形

2014是经济加速下滑的一年，人民币大幅贬值、通货紧缩等问题始终困扰着中国经济，但正是这样的一年，为我们研究政策对市场风格的影响提供了非常好的样板。

三月开始，稳增长政策开始密集出台：房地产双向调控、加快棚户区改造、京津冀一体化成国家战略、新型城镇化改造、再融资……在一系列政策的刺激下，地产链开始走强，但大盘颓势不改。终于在3月21日，大盘再次来到前低后，在优先股试点的催化下，银行板块当日大涨4.97%，带领大盘开启上涨，而后大盘又在一系列资本市场改革政策的驱动下继续上涨，包括沪港通互联互通试点、IPO通道“只出不进”、可能实行“T+0”等等。于是，周期开始搭台，地产链、大金融领涨。然而在4月10日后，虽然不断有稳增长政策出台，包括减少小微企业税负、棚户区改造、社会资本参与基础设施建设、农村银行定向降准等等，但大盘仍然持续回落，“一日游”格局明显，类似现在，当时市场对政策利好的反应也体现为局部性和短期性。当时因市场传闻IPO最快五月重启，资金不计成本逃亡，但背后的本质还是经济数据的持续低迷，包括4月公布的M2、GDP等，以及政策“定向”和“微刺激”的性质并不足以扭转市场的悲观预期，或者说市场期待的“政策全面宽松”暂难兑现。在政策和经济数据均不及预期的情况下，大盘在四月底又跌回了前低，周期搭台失败。虽然如此，成长股随后仍然迎来了一波行情，TMT领涨。

2022年Q3的行情也是如此。在8月5日郑州设立100亿房地产纾困基金后，国家层面和地方层面的“保交楼”行动开始进入实质性进展阶段，带动房地产和银行阶段性走强，大盘也暂时企稳回升。但好景不长，在美联储加息预期升温、人民币持续贬值以及国内疫情加重的影响下，9月13日后大盘开始持续下跌，周期搭台失败。虽然如此，成长股随后仍然迎来了一波行情，信创领涨。

2014Q3：中性情形

2014年7月的行情是整轮牛市的预演。在“万亿PSL实为中国版QE”、两融期限拟放宽、有色、煤炭资源税改革、民间资本设立中小型银行、十条措施缓解企业融资成本高、全国各地调整限购政策、沪港通升温、首套房贷优惠等一系列超重磅稳增长政策和改革措施的带动下，大盘在短短的10个交易日内上涨了8.22%。这期间，经济数据还得到了验证，包括PMI、工业企业利润等等超预期。于是我们看到有色煤炭等资源品、地产链和大金融齐刷刷领涨。而同期，甚至出现了单日沪指放量突破年线大关、而创业板持续大跌的极致风格分化。而进入八月，基本面上经济数据持续不及预期，包括七月新增人民币存贷款、社会融资规模、新增贷款、PMI等关键指标均出现超市场预期的大幅度下降，市场面上短期超涨的蓝筹股有技术性调整需求，而持续不断的IPO再次引起市场恐慌。于是我们看到，这一阶段大盘整体进入平台整理，此前领涨的权重股持续回调，而中小市值和题材股则不断活跃，成为维持市场做多氛围的重要力量。于是TMT行情再起，八月电子领涨两市。

今年Q1的行情也是如此。先是在疫后复苏预期下周期搭台，节后大盘进入平台整理的同时成长唱戏，TMT大幅领涨。

2014Q4：乐观情形

从定向宽松到全面宽松，叠加改革举措多点开花，2014年Q4的周期行情相较此前又上了一个台阶。一方面，国企改革进度加快，南北车双双停牌，激起市场的无限遐想，交通运输板块十月涨幅第一；一方面，随着一带一路热度的升温，建筑装饰板块大涨；而十一月下旬的超预期降息和“15年再降息概率大”的表态，则把周期行情带入了高潮，非银金融领涨两市，涨幅全年第一，银行、地产也跟随起舞。此外，投融资创新、大力发展直接融资等一系列资本市场改革也不断提升着市场的风险偏好。这一波周期的强势行情在弱现实的大背景下维持了三个月之久，气势之盛令人叹为观止。因此，可以说这一波是周期搭台后周期继续唱戏的剧本，但周期行情毕竟不是“永无止境”的。2015年开始，计算机带领TMT全面领涨，浩浩荡荡的蓝筹牛市演变成了盛况空前的成长牛市。

2019年Q1的行情也是如此。在一月金融等周期板块的领涨过后，二月大盘开启强势上攻，同时TMT板块全面崛起，电子、计算机、通信、传媒分别位列当月涨幅的前四。此外，景气更长的周期行情如2017年，中途也切换过成长。

四、如何把握“成长唱戏”行情？

旧成长板块的重启

前文我们已经提到过，由于基本面的景气和资金面的惯性，前期已经领涨过的成长板块最有可能成为周期搭台后唱戏的主角。类似的案例在历史上也比较多，在这一部分本文将复盘14年的三轮行情以及19年Q1中成长唱戏的演绎过程，基本都伴随着密集的政策或产业催化，类似今年的Q1。

①2014Q2：虽然4月10日后大盘接连下挫，周期搭台失败，但资金仍然切向了结构性景气的板块——消费电子。在LED芯片供不应求、蓝宝石应用预期、可穿戴产品发酵、苹果业绩超预期等催化下，四月消费电子逆市上涨。虽然四月非银金融在沪港通的加持下在顺周期中最为耀眼，收涨3.48%，但实际上消费电子4.53%的涨幅还要高于非银金融，而四月TMT中的其它板块则没有体现出绝对收益。到了五月，大盘依旧低迷，但由于稳增长政策为市场托底，大盘只是窄幅震荡而没有进一步下挫。这时，资金开始全面向TMT切换。在中央机关采购禁装Win8、第六届中国云计算大会开幕、政府推动国内品牌替代IBM高端服务器等催化下，此前已有一定热度的信息安全进一步发酵，并有愈演愈烈之势，计算机、通信、电子全面大涨，成为五月涨幅前三的板块。

②2014Q3：在苹果即将推出iPhone6、iWatch即将进入量产、部分苹果供应商已经开始生产下一代iPad air和mini iPad等消息的催化下，电子在八月再次成为涨幅第一的板块，而随着工商局再次突击检查微软、采购部门将赛门铁克和卡巴斯基排除在信息安全软件供应商名录外等舆情的发酵，计算机也倍受追捧，传媒则在习主席强调建设新媒体集团消息的带动下大涨。

③2014Q4：进入2015年，证监会处罚两融业务的违规券商致使非银金融由涨转跌，同时征信、互联网金融、云计算、信息安全政策的密集出台使得计算机领涨，而后的两会提出的“互联网+”更是将行情引向了高潮。

④2019Q1：一月，大盘在全面降准的催化下开启平稳上涨，周期先行。二月，先是一则深圳今年率先开展5G商用试点的消息点燃5G行情，而后在春节电影票房创新高、中国移动集中采购光缆、加快推出5G商用牌照、多家企业宣布将推出首款折叠屏手机等催化下，TMT全线大涨。这个阶段，虽然市场的经济预期大大提升（一月PMI超预期、春节消费数据强劲、一月社融数据大超预期等），且资本市场利好密集（放宽证券公司两融投资成分股、QFII、RQFII合二为一、监管鼓励券商买股票、取消130%的融资平仓线、新闻联播时隔近四年再谈A股行情等），TMT仍然成为了二月牛市中涨幅最大的板块。

新成长板块的诞生

相比于比较常规的旧成长板块的重启，新成长板块诞生可能更加少见，但或许对未来的投资具有重要指引意义。在这一部分，本文将复盘12年Q1和22年Q3中成长唱戏的演绎过程，这些新成长板块未来还会再次成为市场的主角。

①2012Q1：2012年1月6日，温家宝表态“深化新股发行制度市场化改革，提振股市信心”，大盘自此扭转颓势，并在随后的一系列资本市场改革措施（研究存量发行等措施、国际版推出无时间表、解决新股发行价格过高、1000亿元地方养老金将入市、温州金融改革综合试验区有望获批）以及稳增长政策（延续差别化住房信贷、松开首套房利率、地方政府融资平台贷款有条件展期、下调存款准备金率、加大保障房资金支持）的催化下一路上涨到二月底。但值得注意的是，在一月大金融和资源品等周期领涨后，二月TMT即开始全面领涨，主要催化是《电子信息制造业“十二五”发展规划》、《物联网“十二五”发展规划》、《国家“十二五”时期文化改革发展规划纲要》以及国家关于推动战略性新兴产业发展的表态。于是投资者开始意识到经济转型的历史意义，但此时只是小试牛刀，2013年开始则是一轮TMT波澜壮阔的大行情。

②2022Q3：周期搭台失败后，大盘持续下挫，直到10月11日开始迎来一波小反弹。10月11日是标志性的一天，这天大盘微涨0.19%，房地产-2.04%领跌两市，电力设备+2.60%领涨两市，似乎资金即将依惯性切回此前领涨的电力设备。但随后，计算机凭借信创概念强势启动，在美国限制中国开发和维护超级计算机、首家国产操作系统麒麟信安即将登陆科创板、中国互联网大会即将召开等催化下，计算机夺过了成长的接力棒，并成为十月涨幅最大的板块。但此时也只是小试牛刀，更加波澜壮阔的行情则在2023年启动。

五、后市研判：第一阶段“周期搭台”完成，“成长唱戏”需待催化明朗

按照“周期搭台，成长唱戏”的逻辑，我们需要回答的第一个问题就是：“周期搭台”结束了吗？我们认为当前行情的可比案例是14年Q3，即较重磅的政策（更重磅的政策则类似于14年Q4的全面宽松）催生周期行情，但经济数据未得到强验证。那么假设当前行情后续按照中性情形来演绎，本轮的“周期搭台”走到哪儿了？参考14年Q3行情的演绎节奏，周期在6月19日进入萌芽期（即开始出现绝对收益），7月末进入加速期（即相对收益迅速提升），而后在7月24日开始进入震荡期（即相对收益高位震荡），并于8月13日开始进入弱势期（即相对收益持续收敛），从萌芽期到震荡期历时26个交易日，而震荡期历时14个交易日。复盘本轮行情，以6月26日作为周期萌芽期的起点（即开始出现绝对收益），7月24日政治局会议后进入加速期，而自7月31日至今为震荡期（即相对收益高位震荡），那么从萌芽期到震荡期历时26个交易日，而震荡期截至本文撰稿（8月8日）已经历时6个交易日。而参考14年Q3行情的涨幅情况，从萌芽期起点到震荡期终点，周期（使用申万周期指数）累计跑赢成长（使用TMT指数，由计算机、通信、电子、传媒板块日涨幅的算术平均计算得来）8.27%，而本轮至今周期已经跑赢成长（计算方法同上）8.58%。综上所述，从行情持续时间和周期相对收益两个维度看，当前第一波的“周期搭台”已经进入后半段（在中性情形的假设下），而“成长唱戏”的时机可能还需稍加等待。对于周期，经济日报等官媒发文依然积极，且近期地方政府政策也持续跟进，包括河南10条扩大消费、推进现房销售试点，以及江苏调整存量个人住房贷款利率等，预计后续我们将看到更多的政策跟进，因而周期目前仍然处于强势区间；对于成长，当前TMT尚无重磅催化，因而资金回流的幅度和持续性仍然较差，风格切换尚需等待催化的进一步明朗。

此外，前期领涨的成长板块目前已经具备一定的性价比。市场层面，从板块点位上来看，TMT的计算机、电子、传媒均已经跌至五月末（即上一轮启动前）的水平；而从交易拥挤度来看，各板块的交易拥挤度也均于近期大幅下降。

景气层面，当前人工智能浪潮方兴未艾，近期是TMT相关催化的冷淡期，无论是政策还是产业动向都较之前更少，但人工智能的产业逻辑仍未被证伪，预计后续仍将出现政策和产业层面的密集催化，届时可能的情形是：在大盘暂作休整而成长板块迎来重磅催化时，成长开始唱戏。

但如果后续有超重磅政策出台（例如下调印花税、一线城市放开限购、降息等）或经济出现明显改善信号（例如社融大超预期、PPI明显回升等），那么大盘将开启新一轮上行（对应框架中的乐观情形），前一种情形类似于14年Q4，后一种情形类似于19年Q1，那么周期仍可能继续搭台。由于这种情形往往对应增量、普涨的牛市，选择周期还是成长或许就没有那么重要了，最终两者都会有很好的表现，而周期是否能继续跑赢则取决于成长是否迎来重磅催化。

风险分析：

（1）疫情形势恶化超预期，如果疫情零星反复形势超预期恶化，那么企业供应链、生产活动等都将势必受到影响，从而面临业绩下滑或增速不及预期风险；

（2）国内经济复苏或者稳增长政策的效果不及预期，如果国内经济面临企稳压力，地产风险发酵，复苏力度不及预期，那么整体市场走势或继续承压，后续市场对政策刺激效果的信心可能进一步滑落；

（3）美联储加息超预期，如果美联储持续激进加息，美元流动性收紧，作为全球资产定价锚的美债利率将面临继续上行风险，国内货币政策也或将面临一定约束；欧洲高债务率高通胀高利率情形下，债务危机再次出现，或面临硬着陆风险。

来源：中信建投证券研究