顶点软件研究报告：信创先发优势显著，三期叠加迎来机遇

1 聚焦金融科技的平台型数字服务商

1.1 基于“3+1”平台，实现金融全覆盖

平台型数字服务商，深耕金融 IT 行业。顶点软件成立于 1996 年，2017 年在上海证券 交易所主板上市。公司是一家平台型数字服务商，主要致力于为金融证券行业提供以业务 流程管理（BPM）为核心的信息化解决方案，同时也为非金融行业提供信息化服务。客户 遍布在证券、期货、资管、银行、信托、要素市场等行业。平台型数字服务商，深耕金融 IT 行业。顶点软件成立于 1996 年，2017 年在上海证券 交易所主板上市。公司是一家平台型数字服务商，主要致力于为金融证券行业提供以业务 流程管理（BPM）为核心的信息化解决方案，同时也为非金融行业提供信息化服务。客户 遍布在证券、期货、资管、银行、信托、要素市场等行业 从创立以来，顶点软件一直敏锐捕捉行业趋势，逐步成长为金融行业全面、全域的平 台型数字服务商。公司成立初期致力于证券交易系统业务，结合国际先进经验，采用了 C/S 架构交易系统。之后，公司意识到证券行业大集中趋势，开发出超大规模证券业务处 理平台 A.BOSS。此阶段公司迅速成为证券行业交易系统的三家主要供应商之一，同时公 司也成为证券 CRM 产品的龙头。 2006 年公司推出灵动业务架构平台 LiveBOS，赋能业务类软件开发。LiveBOS 平台可 开发 CRM 应用、综合统计报表应用、灵动人力资源系统、OA、IT 资源管理等企业管理应 用等产品。现在公司除了交易软件，所有的应用软件均基于该平台开发。 2011 年公司开始业务转型，形成 BPM 为核心的整体解决方案。结合过往经验和市场 需求，公司采用“平台+业务模型产品+个性化服务定制”商业模式，形成以 BPM 为核心， 跨前、中、后台的“三横一纵”整体解决方案。

股权结构相对集中。前五大股东持股接近 50%。其中福州爱派克电子控股股东为实际 控制人严孟宇之岳父。

公司业务围绕三种业务类型展开：（1） 交易驱动的业务，如交易业务线目前主要提 供：A5 新创版（新一代分布式核心交易系统）、HTS 专业交易体系和专业交易配套系列 等。（2）流程驱动的业务，如证券零售业务线、智慧运营业务线等提供产品与服务。（3） 数据驱动的业务。

经过多年积累，公司已形成了“3+1”基础平台。3 大基础技术平台：分布式、低延时 交易技术平台 LiveDTP、灵动数据平台 LiveData 和灵动业务架构平台 LiveBOS。1 个数据 库：公司自主研发的飞驰内存数据库 HyperDB。

LiveDTP 是分布式、低时延、跨平台新一代交易技术平台，基于 LiveDTP 公司构建多 个交易形应用。包括面向经纪业务的 A5，面向机构的快速交易 HTS，还有 SWAP-DMA、 场外 OTC 等交易型应用。 LiveData 灵动数据平台，是顶点软件面向数字化转型推出的核心数据技术底座。 LiveData 可作为企业级数据技术中台及开发平台、数据资产管理平台和数据存算资源整合 平台。在券商、资管领域和政府、教育、数据要素等领域均有应用。 资管领域，LiveData 可以深化客户画像，产品画像，员工画像、渠道画像在各个业务 领域的应用建设。

券商领域，LiveData 对接包含运营、营销在内的各种业务，进行统一的数据采集管理。

顶点通过 LiveData 打造顶点软件投资者数据服务（IDS），通过深度挖掘投资者交易与 行为数据，提升券商在客户账户服务、公募投顾、精准营销等领域的数据应用与服务能 力。该产品已在东兴证券、华宝证券等 20 多家券商得到广泛应用。

LiveBOS 助力敏捷开发。在公司业务架构平台 LiveBOS 支持下，用户只需要基于业务 和管理的层面，而非技术的层面来理解、设计、构架和集成企业的信息系统（基于业务层 面是指开发人员只需描述企业的组织机构、业务流程、业务信息、业务资源、业务逻辑、 业务事件等业务内容，而不考虑技术层面的东西），就可以实现各类基于 WEB 的高层次信 息化应用。

1.2 业绩修复，增长趋势良好

公司业务类型包括定制软件、产品化软件、软件运维服务和系统集成业务。其中，定 制软件为根据客户需求为其开发定制的软件。产品化软件主要为发行人向客户销售的成套 软件，如港股通交易系统软件、A.BOSS 新一代证券综合运营支撑平台系统、转融通系统等。软件运维服务业务主要指公司为存量客户提供的常年软件系统运营和维护服务。系统 集成业务是指根据用户需要将整个系统中的外购软件、硬件按照合理的方式进行集成，将 各个分离的子系统连接成为一个完整可靠和经济有效整体的业务。 定制软件是公司主要的收入来源，各业务营收占比保持稳定。作为 B 端的信息化服务 提供商，公司开发的软件需要和客户的业务紧密契合，定制软件是公司开展业务的主要形 式，占收入比重最高。 毛利率从低到高分别是：系统集成设备、定制软件、软件运维服务、产品化软件。系 统集成设备则还需要外购设备，因此毛利率最低。公司将定制软件和运维服务投入的人力 成本计入的营业成本，将产品化软件成本计入研发费用。

公司收入恢复良好增长态势。2018-2022 年公司营业收入从 2.96 亿元上升至 6.25 亿 元，CAGR 为 20.6%。2020 年受到疫情冲击，收入增长大幅度放缓，出现亏损。2021、 2022 年公司业务恢复和发展势头良好。 归母净利润修复。2018-2022 年公司归母净利润从 1.20 亿元增长至 1.66 亿元，CAGR 达 8.5%。根据公司的半年度业绩预告，2023 年 H1 公司预计实现归属于母公司所有者的净 利润 5,850 万元到 6,250 万元，同比增长 65.37%到 76.68%。假设取平均数 6000 万元，则可 以推算出 2023 Q2 实现净利润为 3790 万元，同比增长 13.8%。

毛利率、净利率逐年下降。2018-2022 年，公司毛利率从 74.2%下降至 67.5%，累计下 降 6.7 pp。净利率从 39.6%下降至 26.3%，累计下降 13.3 pp。研发费用率、管理费用率有 所上涨。

定制化软件毛利率下降，是毛利率下降的主要原因。2018-2022 年，软件运维服务和 系统集成设备业务毛利率上下波动，定制软件业务毛利率下降致使公司整体毛利率下降。 人均创收下降叠加员工薪酬上涨，是定制化软件毛利润率下滑的主要原因。一方面， 人均创收从 2018 年的高位 29.8 万元逐年下降至 2021 年 25.4，CAGR -5.19%。与此同时， 员工薪酬保持上涨趋势，人均薪酬从 2018 年 14.17 万元上升至 2021 年 15.5 万元，CAGR 3.15%。公司 85%以上员工为技术人员，而定制软件开发为公司主要成本项，因而人力成 本上涨和人效下降最终导致了定制软件毛利率下降，以及公司整体的毛利率和净利率下 降。 人力成本上涨是行业趋势。CS 计算机软件板块上市公司、金融 IT 相关企业的员工人 均薪酬近年来均保持增长。IT 公司主要的员工为掌握 C++、Java、大数据等技能的技术人 员，具有一定的通用性，因而即使是不同细分板块的公司，在人才上也有一定的竞争。未 来在人工智能、企业数字化转型等利好因素的驱动下，我们认为计算机行业对人才的需求 依旧保持旺盛，因而行业人力成本上涨的可能依然存在。

2 三期叠加推动金融信息化

信创、数字化转型与资本市场改革三期叠加。1）信创进入“深水区”，行业信创成为 下一阶段发力点，国产替代从应用软件向基础软件和基础硬件深化。2）金融行业数字化转 型如火如荼。“二十大”提出加快建设网络强国、数字中国，数字经济快速发展，数据要素 重要性越发显著。3）从近期出台的资本市场相关政策看，活跃资本市场、推动投资端改 革，引导中长期资金入市，将为行业带来深刻变革。预计金融 IT 行业发展将走上快车道。

2.1 信创进度加快，已进入深水区

信创进入全面推广阶段。近年来，国际局势逐渐动荡，产业链安全、信息安全的重要 性逐渐提升。为保障信息安全，解决核心技术关键环节“卡脖子”问题，信创已成为国家 战略。

信创支持政策层出不穷。近年来，为了推动国产信息技术软硬件自主可控，从国家顶 层设计到金融行业监管层，都出台了一系列文件，助力金融信创发展。

金融监管部门推动金融 IT 自主可控。近年来，各大监管部门近年来相继发文，强调 自主可控。其中，2022 年 2 月中国人民银行、市场监管总局、银保监会与证监会印发四部 门印发《金融标准化“十四五”发展规划》，提出推进金融业信息化核心技术安全可控标准 建设，支持构建分布式和集中式并存的双核架构格局。

金融行业对信息安全要求高，信创需求天然存在。金融企业上关经济稳定，下关投资 者财产安全。现在的交易和结算大多通过计算机完成，因此信息系统的稳定性、安全性对 金融行业而言至关重要。信息安全、自主可控是金融行业对于信息化软硬件的天然要求。 从金融行业整体的信创应用实践进展来看，在外围应用、一般应用以及核心应用三个 层级的信创实践均已有实际推进。

2.2 金融数字化转型正当时

《三年计划》定稿上调证券公司 IT 投入占比。2023 年 6 月，中国证券业协会印发 《证券公司网络和信息安全三年提升计划》，鼓励有条件的证券公司在 2023-2025 三个年度 信息科技平均投入金额不少于上述三个年度平均净利润的 10%或平均营业收入的 7%，并 保持稳定的资金投入。投入标准相较于年初发布的《证券公司网络和信息安全三年提升计 划(2023-2025)(征求意见稿)》而言有所上调，占净利润比重从 8%上调至 10%，占营业收入 比重从 6%上升至 7%。 《三年计划》带来 IT 投入提升空间。基于 2021 年中国证券业协会统计的证券公司经 营数据，如果要使得统计到的 105 家证券公司净利润或营业收入其一指标满足《三年计 划》的要求，则当年需要额外增加 9.3 亿元，带来 2.74%增量。如果要使得所有证券公司同 时满足 IT 占营收和净利润的比例，则需要投入 53.2 亿元，带来 15.74%增量。

虽然证券公司 IT 投入占收入比重并不低，但由于收入有限，因此信息化投入依然处 在较低水平。对比中美两国头部券商的信息化投入占比，可以发现中国证券公司信息化投 入占比并不低。但是从绝对数量看，营收前 5 公司中信息化投入金额最高的华泰证券 2021 年 IT 投入也只有 23.4 亿元，大约只有高盛的 1/5。从信息化的需求端看，信息化需求更多与业务的拓展情况和金融科技的先进水平有关，和营收本身关系相对较小，因此更需关注 绝对数额。因此国内证券公司的投入水平依然处在相对落后的情况，未来上升空间巨大。 营业收入的提升支撑证券公司进行更多信息化投入，以满足信息化需求。2022 年中国 证券业协会统计的全行业 140 家证券公司营业收入只有 3949 亿元，而同年美国证券行业营 收约为 3510 亿美元，是中国的 6 倍以上。2022 年美国 GDP 为 254,627 亿美元，中国为 174,095 亿美元，美国 GDP 为中国的 146.3%。因此，国内证券行业收入占 GDP 比重依然 较低，资本市场仍有较大的发展空间。伴随着证券行业收入提升，信息化投入将随之提 升，以满足信息化需求。

金融数字化转型持续升温，券商维持高额 IT 投入。2019 年以来，在以科创板上线为 代表的资本市场改革以及企业数字化转型浪潮之下，各大券商纷纷加码金融科技，加大了 金融 IT、金融软件的投入，数字化转型成为行业共识。根据中国证券业协会统计数据， 2018-2021 年证券公司软件投入金额从 28.6 亿元上升至 2021 年的 59.8 亿元，CAGR 为 27.9%。

大多数证券公司数字化能力有限，外购软件将仍然是主要 IT 投入形式。各家证券公 司总部 IT 人员数量有限，在专项调查的证券公司中， 2021 年 IT 人员数量很 少有超过 500 人的，而金融 IT 企业的员工数有数千人之多。券商难以通过自研完成数字化 转型，外购与合作研发仍将长期成为券商 IT 投入的主要形式。

2.3 资本市场改革提升金融信息化投入意愿，费率调整短空长多

宏观政策有望带来业绩修复，费率调整后证券基金行业短空长多。政策端，政府部门 将打好宏观政策“组合拳”，推动国民经济恢复和投资者信心恢复。公募基金费率变革短期 内影响券商及基金公司收入，但是长期看，伴随着券商和基金规模扩大、收入结构转型， 未来行业整体仍将健康发展，并为金融 IT 创造更多市场空间。 政治局会议释放积极信号提振投资者信心。7 月 24 日政治局会议明确提出“要活跃资 本市场，提振投资者信心”，并在稳增长、化风险等方面做出政策指引，这是多年来首次提 出。7 月 24 日至 25 日，中国证监会召开 2023 年系统年中工作座谈会，贯彻中央政治局会 议精神，并提出下半年要“扎实推进投资端改革和监管转型”。

降费措施引导资金入市。党的二十大报告指出，要“多渠道增加城乡居民财产性收 入”。2023 年 2 月，证监会召开 2023 年系统工作会议，表示将推动投资端改革，引导更多 中长期资金入市。7 月 8 日，证监会发布公募基金费率改革工作安排，降低主动权益类基 金费率水平和公募基金证券交易佣金费率。 我们认为，投资端改革将提升市场成交量和资产管理规模。1）对证券公司而言，如 果资本市场成交量上升，将导致利润修复，信息化投入意愿增加将加快信创进程。2）对公 募基金为代表的资管公司而言，长期资金入市导致管理规模扩大，更多的资管公司有望壮 大，带来信息化建设增量需求。

伴随资本市场活跃，券商盈利有望迎来修复。2022 年，券商盈利下降，且在 CS 证券 板块的 54 家证券业上市公司中，6 家出现亏损，占比 11%。我们预计，未来随着活跃资本 市场、提振投资者信息的一系列政策出台和实施，盈利能力薄弱的券商利润将得到修复， 从而有更多资金投入到金融信创当中。

资管行业天花板高，国内资管快速发展。投资端，中国居民财富主要集中在房地产、 银行，资管规模相对较小。以公募基金为例，2022 年中国公募基金规模只有 26 万亿元， 是美国共同基金规模的 16.9%。但是伴随着地产价格上涨趋缓，以及居民理财意识提升， 公募基金规模近年来开始快速增长。2014-2022 年，中国公募基金规模从 4.5 亿元增长至 26.0 亿元，CAGR 达 24.40%。另一方面，基金管理行业天花板高，即使在美国这样的成熟 市场，公募基金依然能保持较快增长。2014-2022 年 美国共同基金规模从 98.4 亿元（已按 照历史汇率换算为人民币）增长至 153.7 亿元，CAGR 达 5.73%。

公募基金费率改革下调影响有限。此次费率改革限制公募基金管理费率不得超过 1.2%。经我们测算，市场上约有净值占 10.6%的公募基金产品管理费高于 1.2%，将直接导 致 2023 年管理费下降约 7.3%。从长期来看，我国基金管理规模仍然处于高速增长期，规 模的增长将很快弥补费率下降带来的损失。

伴随管理规模扩大和市场竞争，公募基金费率下降是行业发展规律，费率改革只是顺 水推舟。以主动管理的股票型基金为例，当前的中国公募基金的管理费率大多为 1.2%和 1.5%，而 2022 年美国主动型股票基金平均管理费率只有 0.66%，且多年来费率稳步下滑。 随着市场逐渐成熟和有效，主动管理基获得超额收益的难度加大，共同基金费率逐年下 滑。我们认为伴随市场机构化和有效性提升，主动管理型基金费率下降大势所趋。 与此同时指数基金等多种产品将迎来增长。以美国基金市场为例，从 2012 年到 2022 年，指数公募基金、指数 ETF 净资产合计值从 2.44 万亿美元增至 10.67 万亿美元，共增长 8.23 万亿美元，CAGR 达 15.9%。而主动管理型公募基金净资产从 9.05 万亿美元增长至 12.80 万亿美元，共增长 3.75 万亿美元，CAGR 仅为 3.5%。

券商端，根据历史趋势和参考国际案例，佣金在收入构成中的比重有望下降，长期看 佣金降费影响有限。对比中国和外国证券行业的龙头中信证券与高盛，可以发现：1）两个 公司的经纪业务占比都呈现下降趋势，其中中信证券的下降速度更快。2）中信证券经纪业 务占比高于高盛。2022 年中信证券经纪业务占比 25.3%，而高盛只有 10.2%。我们认为， 伴随着做市业务开闸、注册制改革以及券商资管获得公募牌照等因素影响，未来中国的证 券公司在做市、资管、投行等业务的收入和收入占比有望提升，从而弥补经纪业务收入减 少带来的损失。

行业竞争虽然可能致使券商、基金利润下降，但由 IT 投入意愿加强，金融 IT 投入总 量仍将提升。伴随行业竞争激烈加剧，金融科技的投入越来越成行业共识。 资本市场制度、业务规则变更持续推动券商信息化需求。券商信息系统建设围绕业务 展开，每当监管政策改变或者新业务产生时，券商需要购买新系统或升级原有系统，以适 应业务需求。复盘 2015 年历史，在“互联网+”的背景下，自然人投资者开立 A 股账户上 限由一人一户提升至最多 20 户，彻底打破证券账户流动的制度藩篱。各大券商为了获取份 额纷纷快速布局移动互联网，网上开户占比从 2014 年的 50%骤增至 2015 年的 92%。证券 公司当年的软件投入达到 22.3 亿元，较上年同期增长 58.9%之多。 从券商业务拓展和监管要求等维度看，仍将产生大量的信息化需求。未来中国资本市 场持续深化改革、扩大开放，监管规则的调整、新业务的产生，有望为金融 IT 公司带来源 源不断的订单。

3 未雨绸缪布局分布式，十年一剑功成在今朝

3.1 核心交易系统转换难度大，塑造客户粘性壁垒

核心交易系统形成“3+1”格局。提供证券核心交易系统的主要厂商顶点软件、恒生电 子、金证股份和新进入者华锐技术。其中恒生电子、金证股份市场占有份额高。华锐技术 成立于 2016 年，管理层有互联网公司和深交所背景。华锐技术研发了世界级分布式低时延 消息中间件 AMI，在应用分布式交易系统为机构提供的极速交易领域已经取得了一定的成 果。 核心交易系统壁垒深厚，体现在技术和客户转换成本上。技术上，核心交易系统需要 在安全可靠的同时保障低时延等问题，且需要将数据库、网络等底层技术与具体的交易场 景相适配，因此对开发者要求高，需要具备计算机技术背景的同时深入理解业务逻辑。对 于公司而言，也需要具备行业经验，深入了解业务需求，以及能够保障系统稳定。

核心交易系统客户转换成本高，转换难度大。由于交易系统需要在每个交易日稳定运 行，更新换代的时间有限。另一方面，各家交易系统之间的架构不尽相同，存在着转换成 本，甚至需要对方厂商的技术配合。出于转换成本和信任的考虑，券商一般不会轻易更换 其核心交易系统的供应商。此外，交易系统一旦运行出现问题，导致无法交易，将造成重 大问题，券商也会受到监管处罚。因此客户粘性好，很少轻易更换供应商。

3.2 行业信创加速，分布式交易系统有望改变市场格局

信创先发优势有望打破客户粘性壁垒。证券公司与核心系统供应商关系密切，一般不 会因为技术更新而轻易更换供应商。然而在信创任务越发紧迫的当下，信创落后的厂商可 能由于无法及时实现信创要求而丢失客户。为了实现国产化要求，以分布式、云原生等为 代表的去“IOE”的核心交易系统技术路线成为实现信创必选项，先发厂商优势显著。 证券公司多为国企央企，在信创节奏加快的背景之下，面临时间挑战。我们认为头部 券商需要率先步入信创深水区，以较快的节奏完成对包括基础交易系统在内的一系列核心 基础软件，以及配套硬件的国产化适配，彻底实现“去 IOE 化”，保障自主可控。结合 《证券公司网络和信息安全三年提升计划》对 2023-2025 年券商信息化投入的鼓励，以及 对于分布式架构的支持，我们认为 2023-2025 年将有更多券商投入到分布式系统的建设当 中，实现核心交易系统的信创升级。

分布式技术是实现“去 IOE 化”的实现路径。为了实现交易的安全稳定，近年来行业 开始去“IOE”化，尤其是部署分布式数据库以替代以外国巨头 Oracle 为代表提供的商业 集中式数据库。分布式数据库通过使用多个廉价服务器节点进行数据存储与备份的方式替 代了昂贵的、由国外巨头把持的商用数据库。一方面解决了数据存储稳定安全的问题，另 一方面也降低了对数据库服务器本身性能与质量的要求，从而实现了国产替代与降低成 本。 分布式技术成为行业趋势。从 2019 年开始，证券行业核心系统迎来大变局，应用分布 式技术构建证券公司核心业务系统成为行业发展新趋势。2021 年，各大券商纷纷开展分布 式系统的建设。根据中国证券业协会 2021 年的专项调查，在参与调查的 108 家证券公司 中，共有 72 家证券公司反馈开展了分布式、高性能、低延时等前沿技术的应用，涉及案例 209 个，其中有 191 个于 2021 年投产或者在建。

公司率先践行开放式交易体系，分布式部署。在交易技术路线选择上，公司以一个开 放的交易体系替代传统的基于“IOE”的封闭大而全的集中交易系统，满足多样、多态的 交易需求，实现传统集中交易解耦、分布式部署、多活业务持续可用、多态持续可迭代。 交易技术平台 LiveDTP 通过摒弃依赖数据库的传统架构设计，全面去“IOE”，全栈自 主可控，原生信创支持。分布式核心交易系统 A5 信创版、HTS 系列领航专业低延时交易 基于 LiveDTP 平台全面实现全市场、全业务的核心交易应用，全面适配国产信创服务器、 基础软件、国密通信等。

公司早在 2013 年便开始了去“IOE”方面的布局，致力于实现核心交易系统全面自主 可控。金融行业的数据处理经历了文件系统时代、大型数据库集中交易系统时代，现在正 在步入分布式交易系统时代。在过去，长期以来我国的金融企业在软件开发和交易处理上 严重依赖以 Oracle 为代表的国外大型数据库。出于金融行业对于安全性和供应稳定性的严 格要求，已经出现了去“IOE”的诉求。 早在 2013 年，顶点软件就将最核心的“去 O”作为重点，着手研发自己的内存数据库。 两年后，由顶点软件自主研发的“飞驰”内存数据库成形，可以满足速度更快、容量更 大、可靠性更高的交易需求。在此基础上，2015 年，顶点软件与东吴证券携手，从前瞻 性、战略性角度开发新一代证券核心交易系统。

分布式技术契合行业趋势与监管要求。公司研发并上线国内首各实现核心交易系统全 自主的产品 A5，同时公司所采取的分布式、全内存、多活架构技术路线的成功也将引领行 业技术路线。在 2023 年 6 月份中国证券业协会发布的《证券公司网络和信息安全三年提升 计划（2023-2025）》中提出：“积极从集中式专有技术架构向分布式、低时延、开放技术架 构转型，具备高可用、高性能、低时延、易扩展及松耦合等特性”。这与公司的分布式技术 路线相契合。

3.3 核心交易系统升级带动周边产品

核心交易系统切入客户后，以点带面逻辑清晰。我们认为，在机构客户越发壮大的当 下，为了更好地服务机构客户，证券公司需要具备提供一站式解决方案的能力，落脚到信 息系统上，则偏好同一家供应商提供一体化系统。因此，当核心系统更换后，配套系统将 有很大的可能随之更换；当新券商从零开始建设信息系统时，也将更加偏好一站式解决方 案。 机构客户是证券公司的重要客户组成部分。伴随着居民资产配置结构改变，公募、私 募、资管、银行理财等机构成为资本市场重要组成，为证券公司贡献收入占比越来越大。 2021 年，根据中国证券业协会数据，在目前已经有 49 家证券公司代理机构业务客户买卖 证券交易额占交易额 30%以上，32 家证券公司占 50%以上。

机构客户的综合需求推动证券公司对一站式解决方案的偏好。除了交易外，各种类型 的机构客户拥有者多元、个性、综合的需求：量化基金对交易速度要求较高；公募基金对于基金代销有诉求；部分私募客户会选择私募 PB 一揽子解决方案，由证券公司提供交 易、清算、结算、融资、技术支持等一站式服务支持。证券业正在从以业务为中心向以客 户为中心演变，未来需要多条业务线协同从而为客户创造价值。其中数字化转型推动组织 变革在其中扮演着重要的角色。通过数字中台，整合服务资源，生成多种应用从而服务客 户，需要将多种系统进行整合。同一家供应商的系统在数据共享方面更加便捷，我们认为 证券公司将更加偏向整体解决方案。 一旦核心交易系统切入客户，技术中台、围绕技术中台衍生的各种应用都将成为公司 的潜在业务拓展领域。当今的券商信息系统多基于平台化开发，交易系统离不开中间件和 数据库等基础设施的支持。核心交易系统的更换往往意味着中间件、数据库等一系列产品 的替换。因而切入新客户后有望实现证券、期货、OTC 等多种交易系统的一并替换。同时 同一家供应商的与交易系统相关的其他系统，在使用时往往也更加便利。

3.4 顺应大资管趋势，着力开拓资管客户

近年来我国资管行业快速成长，管理资产规模不断扩大，发行产品增多。其中，公募 基金、私募基金产品的管理数目与规模增长最为显著。2015-2022 年，全国资产管理总规模 从 38.2 万亿元增至 66.7 万亿元，CAGR 8.30%。其中公募基金管理规模从 8.4 万亿元上升 至 26.0 万亿元，CAGR 17.54%；私募基金从 5.2 万亿元增至 20.3 万亿元，CAGR 21.43%。 在管理基金产品数量上，同样呈现高速增长趋势。2015-2022 年，公募基金产品数量从 2722 增至 10576，CAGR 21.40%；私募基金产品数量从 14533 增至 92604，CAGR 30.26%。产品规模和数量的增加将推动资管行业信息化建设需求。

资管新规之后，银行纷纷设立理财子公司。为了防范金融风险，2018 年，人民银行、 银保监会、证监会、外汇局联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，要求 金融机构开展资产管理业务时打破刚性兑付、资管产品净值化管理、禁止资金池业务。各 大银行设立理财子公司承接原有银行理财产品。2018 年 12 月，银保监会发布商业银行理 财子公司管理办法，对理财子公司的准入条件、业务规则、风险管理等方面做出具体规 定，进一步规范了理财子公司的设立与管理。 2019 年开始，各大银行相继设立理财子公司，理财子公司数量从 2019 年末的 11 家上 升至 2022 年末的 31 家，同时银行理财产品资金余额在《关于规范金融机构资产管理业务 的指导意见》出台后经历了回调后的恢复，2018-2022 年，银行理财产品资金余额从 22.0 万亿元上升至 27.7 万亿元，CAGR 5.83%。 我们认为，伴随着公募基金、私募基金的蓬勃发展，以及理财子公司的设立，由此衍 生出基金/理财产品管理需求、金融公司整体的信息系统建设需求，将扩大资管信息化市 场。

顶点已将资管业务作为公司核心战略发展方向之一，近年来公司持续加大对资管业务 产品的研发和资源投入，致力于为行业带来创新性、变革性的产品和解决方案。在基金/资 管领域，顶点软件拥有深厚的技术积累与经验沉淀。 目前，顶点软件已与广发基金、 南方基金、富国基金、国君资管、太平洋保险资管等 50 余家机构达成合作，为银行理财子、证券资管、保险资管、公募基金等资管机构提供最 前沿的投、研、销、管、控数字化服务。

投资倍发科技、上海复融，完善资管业务布局。2021 年，公司投资倍发科技，与倍发 科技联合推出“新一代智能财富管理平台 W5”，帮助财富管理机构进行财富数字化升级。 同年，公司投资控股上海复融，为券商、基金、资管等金融机构投资研究领域提供投研整 体数据整合及一体化投资研究业务支撑软件产品及信息化服务。目前已推出两大核心产 品：一体化投资研究业务支撑平台、一站式投研数据赋能平台。

4 盈利预测

我们采取自上而下的方法预测公司的未来业绩。经过 2022 年收入下降，在“活跃资本 市场”的背景下，未来证券公司营业收入有望反弹。IT 投入占比方面，《三年计划》将促 进证券公司提升 IT 投入占比。同时，行业信创刚刚起步，未来对于软硬件的投入将得到提 升。考虑到公司在核心系统信创方面具备多年积累，具备信创先发优势，这有望提高公司 的市场占有率。综上所述，预计 2023-2025 年公司营业收入达到 8.39/10.93/13.68 亿元 （+34.4%/+30.2%/+25.2%）：

（1）定制软件，我们认为公司核心交易系统产品实现国产化，在信创政策之下有望以 点带面，增加市场份额的同时推动一系列周边软件销售。预计 2023-2025 年营收分别为 5.82/7.56/9.45 亿元（+35.0%/+30.0%/+25.0%）。 （2）产品化软件，公司形成了“3+1”基础平台，将极大赋能产品化软件开发。预计 2023-2025 年营收分别为 1.25/1.63/2.03 亿元（+35.0%/+30.0%/+25.0%）。 （3）软件运维服务，随着更多软件在客户端的使用，产品运维随之提升。预计 2023- 2025 年营收分别为 1.17/1.52/1.89 亿元（+30.0%/+30.0%/+25.0%）。 （4）系统集成设备，公司已基本支持国产生态，信创趋势下设备国产化更新有望带动 收入提升。预计 2023-2025 年营收分别为 0.16/0.22/0.30 亿元（+40.0%/+40.0%/+35.0%）。

毛利率：伴随着薪资结构调整完成，以及行业薪资提升增速有所缓解，叠加公司提升 产品质量，聚焦高毛利业务，预计毛利率下降趋势将得到缓解。预计 2023-2025 年整体毛 利率为 68.9%/71.2%/71.8%。 费用率：伴随收入增长，规模效应逐步体现。预计 2023-2025 年销售费用率 6.9%/5.9%/5.4%、管理费用率 13.5%/13.5%/13.5%、研发费用率 22.0%/22.0%/22.0%。 归母净利润：归母净利润分别为 2.42/3.23/4.00 亿元（+45.7%/+33.5%/+23.9%）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。