宋城演艺研究报告：产品与模式制胜，修复与成长兼具

1. 兼具盈利和成长，演艺龙头疫后再启航

1.1 概览：开创“主题公园+文化演艺模式”，异地复制开疆扩土

国内演艺行业龙头，开创“主题公园+文化演艺”模式。宋城演艺于 1994 年成立， 1996 年建成第一家宋城景区——杭州宋城，1997 年推出《宋城千古情》剧目，成功打 造了“主题公园+文化演艺”的运营模式，并逐步进行异地复制。 公司业务主要包括：宋城主题公园：围绕宋文化主题，真实还原古代街市原貌， 打造宋城主题公园，为游客提供独特的历史文化体验；千古情：主要取材自本土故事 的大型歌舞演出，2018 年千古情年演出 8000 多场，2019 年千古情年观演人次超 4000 万，具有较高的品牌认可度和业界知名度。

历史沿革：立足杭州宋城景区，探索异地扩张。1996 年，首个项目杭州宋城毗邻 西湖开业，杭州宋城开创演艺公园模式，根植本地文化、打造具有历史和地域色彩的场 景和剧目。彼时国内尚无此类项目，杭州宋城吸引了众多游客、打响招牌，成为当地著 名景点之一，此后公司进行异地复制，2013 年开园的三亚项目、2014 年开园的丽江、 九寨项目均在开业首年就实现了主营业务盈利。2019 年杭州宋城接待游客 1100 万人次、 演出千古情 2000 场，是公司的模板项目。此后公司按照杭州宋城的“围绕核心景区选 址+根植本土文化创作剧目+打造主题园区”模式陆续落地了三亚、丽江、九寨、桂林等项 目并布局轻资产输出。2020-2022 年，疫情对公司正常经营造成较大影响，2023 年 3 月，公司杭州、张家界、西安、九寨项目恢复营业，2023 年 7 月 1 日上海项目整改后 恢复营业，公司所有重资产项目均已恢复正常经营。

股权结构和管理：创始人黄巧灵拥有商人和艺术家的双重身份，是公司的灵魂人物。 黄巧灵：宋城集团的创始人和最终控制方，直接持有公司 8.88%股份、通过宋城集团 间接持有公司 23.78%股份，合计持股 32.66%，与兄弟黄巧龙、黄巧龙的妻子刘萍、戴 音琴、黄巧燕为一致行动人，合计持有公司 40.95%股权。黄巧灵同时也是“千古情” 系列演艺作品总导演、总策划、艺术总监，黄巧灵曾经历侦察兵、书店总经理、海滨浴 场老板、群艺馆馆长，在部队当过音乐指挥，爱好写剧本、策划演出。我们认为，这些 经历培养了黄巧灵坚毅的品格和独到的商业眼光，使他能够把握商机，敏锐地抓住游客 的审美需求，是一位有专业精神、有格局的企业家。张娴：董事长，2000 年加盟宋城 集团，2010 年任公司总裁，2021 年出任董事长，曾策划 2006 年杭州休博会闭幕式并 担任总指挥，兼具业务背景和管理能力。

1.2 财务和市场表现：主业成长性、盈利性均表现突出，关注扩张空间

疫情前公司收入和利润持续增长，13-19 年剔除六间房收入 CAGR 为 21.91%。 收入：疫情前公司收入持续增长，2019 年收入 26.12 亿元，剔除六间房收入为 22.28 亿元，2013-19 年剔除六间房收入 CAGR 为 21.91%；利润：2019 年归母净利润 13.40 亿元，归母净利率达 51.30%，剔除六间房归母净利润为 10.44 亿元，2013-19 年剔除 六间房归母净利润 CAGR 达 22.54%。公司商业模式优秀，盈利能力方面，疫情前的 2013-19 年，毛利率、净利率分别保持在 60%、30%以上；现金流方面，2011-22 年公 司资产负债率长期保持低于 20%，账面现金由 13 年底的 9.05 亿元增至 1Q23 季末 15.73 亿元。

市场表现复盘：核心关注业务成长性和空间。我们复盘公司历史市值表现与估值水 平，公司的估值可以大致分为 4 个阶段：2010 年 12 月-2015 年 3 月：上市初期，公 司逐步扩展三亚、丽江、九寨等项目，新项目开业后，取得良好表现，证明宋城模式异 地复制的可行性，公司估值水平逐步上升至 35 倍左右；2015 年 3 月-2018 年 12 月： 2015 年 3 月，公司宣布收购六间房，开拓互联网演艺业务，市值和估值水平大幅上升， 此后由于主业扩展放缓等因素，估值水平下降至低于 20 倍，接近历史最低点；2018 年 12 月-2020 年 2 月：公司剥离六间房，新项目陆续开业，估值水平逐步修复至 30 倍； 2020 年 2 月-2023 年 3 月：疫情对公司业务造成较大影响，预期利润下滑，估值水平 受此影响被动上升。我们判断期间公司估值波动主要受西安、上海项目开业表现影响。 随着 22 年底疫情防控政策优化、2023 年 3 月公司西安项目优化后亮相取得开门红，杭 州、张家界项目开园，公司经营逐步回归正轨，估值水平提升至约 40 倍。 我们认为，从疫情后公司市值表现相对稳定来看，公司盈利能力出色，疫情作为偶 发因素，对公司价值评估的影响较小，市场表现的变化主要与公司业务空间和成长性相 关，新项目、尤其是新模式的成功复制验证公司异地复制路径的可行性，打开成长空间， 带动估值和市值水平的提升。

2. 商业模型：优质产品+多元渠道，盈利性和可复制性强

2.1 产品：复合服务，轻量化打造优质单店模型

2.1.1 演艺公园满足游客复合需求

设计：挖掘城市文化底蕴，剧目呈现雅俗共赏。千古情系列总导演黄巧灵曾提到： “旅游演出是一个文化拼盘，既要有风花雪月、爱恨情仇，更需要雅俗共赏。”选择在某 个城市开展千古情表演后，公司会深度挖掘当地文化，因地制宜开展剧目设计与编排。 黄巧灵导演还提到：“我们每一个千古情项目的文化内涵都不一样，每一个演出塑造的人 物千人千面，表现的真善美在游客内心深处都会产生共鸣。”观众既能体会到当地独特的 文化内涵，也能看到大众喜闻乐见的美丽的演员、柔美的舞蹈、精巧的杂技和震撼的舞 台效果。

内容：多年经验积累，不断迭代创新。公司的千古情系列创作和运营一体化，可以 对演出内容不断丰富调整，满足不断变化的市场需求，始终遵循“一月一小改、一年一 大改”的方针，用新鲜元素吸引游客。 相比千古情系列，《印象丽江》自 2006 年公演后，主要篇章的内容无重要改动。我 们认为，主要源于印象系列是景区聘请知名编导团队打造的实景演出，创作与运营分开， 内容更新迭代较慢。此外，实景演出也可能因实景山水改造困难导致迭代频率较低，比 如《道解都江堰》目前仍沿用 2012 年更新版本。

技术：设备、服化、灯光、音乐精益求精打造全面体验。千古情系列总导演黄巧灵 曾提到：“千古情系列，不仅仅是演员，我们把演员成为 20%，舞台机械 20%，杂技 15%， 服装 5%，灯光 5%，音乐 10%，装臵任何时候都是一个主演，这也是千古情的特点。” 千古情系列在各方面精益求精，例如，应用全景大尺寸 LED 屏等技术、大型沙暴系统等 一流设备，辅以精细服化、灯光、音乐，全方位提升演艺产品的质量及效果，呈现具有 震撼力的视觉感受。

业态：多元服务提供综合游览体验。演艺公园可以融合公园内元素丰富的旅游内容， 相较剧场演艺和实景演艺的业态都更加多元，例如宋城演艺公园：小型表演：公司在 主题公园内安排户外快闪、小剧场的活动；娱乐项目：公司在主题公园中添加“我回 大宋”等娱乐项目，让游客沉浸体验古代文化；NPC 互动：公司在园区内设臵古装 NPC 与游客亲切互动。以上多元服务极大丰富游客出游体验，可以有效延长游客游玩时 间，携程平台上，大多数游客对杭州宋城的建议游玩时间长达 3-6 小时，远高于实景演 出《印象西湖》、《印象丽江》的 1-1.5 小时。

精益求精、新颖多元，“主题公园+演艺”模式取得游客认可。携程上公司的三大成 熟项目杭州/三亚/丽江千古情评分均保持 4.6 分以上，大众点评上均保持在 4.8 分以上。 相比之下，《印象丽江》、《印象西湖》、《印象刘三姐》在携程、大众点评平台上分别是 4.4/4.3/4.2 和 4.8/4.6/3.7 分，整体表现低于千古情系列。以杭州宋城为例，除千古情表 演受到欢迎外，携程游客对其古韵风格和场景印象深刻，公司的小型游览项目、NPC 等 也受到游客欢迎，小白、林冲成为“网红”，截至 2023 年 6 月 9 日，在抖音平台上获赞 量分别为 541.5 万、122.8 万。2022 年 3 月至 2023 年 3 月 8 日的 360 天内宋城小白抖 音视频平均获赞数 4131 个，超越同期天津方特的熊出没 IP（平均获赞数 486 个）。 我们认为，宋城项目优秀的演出和丰富的娱乐内容使宋城模式获得游客的高度认可， 公司杭州/丽江/三亚项目 2019 年分别演出 2000/1200/1400 场，丽江千古情演出场次、 场均收入均高于印象丽江，优质产品打开收入空间。

2.1.2 项目轻量化、标准化降低投入，盈利能力突出

据公司招股书，公司宋城景区（杭州项目）的主营业务成本中，工资和劳务费（演 员等）和折旧费（前期投资折旧摊销等）为最大成本项目，1H2010 分别占比 45.26%、 20.64%（考虑到土地和建筑成本的提升，我们推测后期成本中折摊的占比将上升）。我 们认为，折摊和人工是景区最大的两个成本项，我们将在后文中从这两个方面进行公司 产品的成本分析。

人工成本：演员精简效果不减，人工成本控制得当。由于借助现代化的声光电设备， 千古情一般每台戏演员显著少于印象系列。根据宋城演艺公众号、欣欣旅游网站，千古 情系列每台戏的演员一般为 300-400 人，而印象丽江在 500 人左右，印象刘三姐甚至达 到了 600 人。此外，宋城与上海戏剧学院、沈阳音乐学院、浙江艺术职业学院等艺术学 院在人才培养、产学研合作、艺术创作等方面达成合作，并通过校企合作、引入实习生、 量身定制宋城班等多种方式灵活用工。我们认为，这一选取演员的方式既能保证表演质 量，又能有效降低人均支出，控制成本。 2019 年印象丽江人工成本为 0.30 亿元，占演出收入比重 17.07%；我们推算，2019 年宋城演艺人工成本为 2.41 亿元（按当期支付劳动报酬的现金支出+短期薪酬期末余额短期薪酬期初余额计算），占收入比重为 9.24%（2019 年另有小部分互联网演艺业务， 无法拆分各项业务成本，为粗略数字），低于印象丽江，展示了优秀的成本控制能力。 折摊：相对低投资+高周转摊薄固定成本。土地设备投资低于主题公园：宋城拿 地面积相对不大，杭州/三亚/丽江宋城占地面积各约 20/15/9 万平米，远小于北京环球影 城和上海迪士尼（各占地超 400/390 万平米）；也没有大型器械或者生物资产的资本支出，因此具有更低的初始投入。宋城上海/桂林/张家界项目初期投资额分别仅 8/8/6 亿元， 北京环球影城、上海迪士尼、上海海昌海洋公园初期投资额分别为 500/340/50 亿元。

剧目创作投资低于印象系列：千古情系列模式成熟、设计团队稳定，我们认为其 剧目创作所需投资也相对较少，而印象系列聘请名导进行设计，在带来名人效应的同时， 也增加了前期投入成本。 高周转摊薄固定成本。千古情系列为室内演出，不受天气等因素影响，单日可排 演多场，2019 年，宋城杭州/三亚/丽江项目分别上演 2000/1400/1200 场，日均分别为 5.5/3.8/3.3 场，收入分别为 8.5/3.7/3.3 亿元；同年印象丽江演出 828 场，日均演出 2.3 场，收入 1.8 亿元，低于宋城水平。我们认为，室内演出可多次排演的优势可以有效提 升剧院和设备利用率，进而摊薄固定成本。 得益于优秀的成本控制，疫情前，公司三大项目毛利率高于实景演艺印象丽江和华 侨城等主题公园，盈利能力突出。

强大盈利能力提高 ROE。公司盈利能力远超其他主题公园，我们选取国内主要主题 乐园经营企业华侨城、华强方特、海昌海洋公园进行对比，2019 年宋城演艺净利率达到 52.26%，带动其 2017-2019 年 ROE 维持在 10%-20%的区间，处于行业上游。

2.2 渠道：卡位重点景区周边取得流量优势，合作共赢全渠道获客

2.2.1 近水楼台，布局重点景区周边享受天然流量优势

公司主要选取重点旅游城市布局，享受天然流量优势。公司三大成熟项目选址于杭 州、三亚、丽江，均为国内热点旅游城市，2019 年分别接待游客 7136 万（过夜）、2287 万（过夜）、5402 万人（包括非过夜），充足的游客量是公司项目客流的基础。此外， 公司在当地城市的具体选址尽量贴近交通便利的重点景区周边或者游览的必经之路，以 尽可能多地截取当地自然旅客流量。我们认为，大型演出项目或主题公园需要较大面积， 重点旅游城市、重点游览路线上的空余土地资源相对稀缺，公司在布局上接近核心区域， 有望形成先发优势，长期享受优质游客资源。

2.2.2 合作共赢，全渠道推广把握团散两大客源

我们认为，宋城极强的渠道能力在于：（1）节假日惠民特价吸引游客，项目开业初 期低价引流。公司在不同节假日结合各个不同景区特点，适时推出优惠特价。如 2023 年春节期间长沙炭河千古情单人优惠 72 元；元宵节郑州黄帝千古情推出 29.9 元入园票 政策；五一假期杭州两天一晚 628 元五星级亲子酒店及主题乐园套餐。公司将原本用于 广告支出的部分直接让利于游客，起到强大口碑宣传的作用；张家界开业初期对 本地居民采取 50 元票价优惠政策。（2）旅行社渠道。宋城在选择项目地址会综合考虑 所在目的地及目的地区位 2 个因素。大选址定在热门目的地，本身目的地拥有庞大的游 客基础。公司在小选址上倾向于选择与附近名胜景点在同一线路上，便于旅行团打包产 品组合，根据携程平台旅行产品情况，我们计算，在杭州目的地出发、包含特色演出项 目的旅行产品中，78.3%覆盖了公司的杭州宋城项目；（3）客栈、出租车以及接地气的 广告。此外，宋城还在景区沿岸的道路上设臵广告，捕获前来自由行的客人。经过持续 努力拓展，2018、2019 两年公司接待客流均分别超过 3500 万人次、4000 万人次，2018 年杭州/三亚/丽江项目散客比例分别为 60%/85%/70%，充分说明公司全渠道战略的成功 执行；（4）邀请明星歌手开展音乐节等活动，多样化产品提升复购。杭州宋城于 2023 年 7 月 6 日推出 2023 首届千古情狂欢节（7.15-8.13），以“狂欢”为主题，除传统演 艺节目《宋城千古情》外，邀请到达闻西、王心凌、潘玮柏等众多明星艺人，推出吸引 年轻群体的千古情音乐节，同时打造符合家庭游需求的亲子秀《WA！恐龙》等百场演 出，增强游客复购欲望，演出场景结合宋韵王朝、童话世界、现代摇滚，穿越古今，中 西结合，打造颠覆传统的狂欢乌托邦。

综上，标准化的产品打造和渠道推广使公司项目具备高度可复制性。演艺设计方 面：公司的演艺项目依据不同所在地讲述不同的本地故事，但演出的设计思路保持统一： 演出均为约 1 小时的室内表演，演出卖点均为舞蹈、装臵、杂技等表演，设计思路大体 一致。我们认为，统一的模式和根植于本地文化的内容设计构成千古情系列在不同类型 的景区中扎根成长的基石；主题公园设计方面：公司普遍设臵小型演出项目、固定 NPC、小型娱乐项目等进行编排。随着公司积累经验越来越多，也有越来越多的项目打 造经验可以复制，例如，张家界千古情建设规模、模式与桂林千古情高度相似，二者建 设周期均为约 1 年，占地面积（桂林：161 亩/张家界：170 亩）、投资额（桂林：8.0 亿元/张家界：6.4 亿元）也处于同一水平；渠道推广方面：低价引流+广告+旅行社合 作模式在各地城市均具有较强可复制性。

3. 空间：修复、爬坡、优化、新增，各项目有望多点开花

3.1 存量项目：疫后有望重启成长

3.1.1 杭州、三亚、丽江：旅游业热度持续复苏，成熟项目有望修复

旅游市场回暖，演艺跟团游热度上升。客流量：据新华社报道，2023 年五一假 期国内旅游人次 2.7 亿人，实现旅游收入 1480.6 亿元，分别恢复至 2019 年同期的 119.1%/100.7%。五一期间，三大成熟项目所在的杭州市/丽江市/三亚市分别接待游客 635.5/84.4/72.39 万人次，杭州日均恢复至 19 年同期的 120.8%，丽江恢复至 19 年同 期的 116.7%。演艺市场：根据中国经济网百家号援引中国演出行业协会官方微信公 众号，23 年五一假期全国营业性演出共 31050 余场次，较 2019 年增长 49.1%，跑赢 整体旅游业。跟团游：据黄山文旅微信公众号援引携程，2023 年五一黄金周国内跟 团游订单量同比 22 年暴增 11 倍，23 年 5 天以上的跟团游订单占比从 2019 年的 20% 涨到 30%。据途牛小喇叭微信公众号，不计算单独预订机票、酒店的出游需求，仅统计 打包旅游产品的预订中，更多途牛用户选择了跟团游的出游方式，出游人数占比达 60%。 23 年全国旅游业、演艺行业、跟团游复苏态势良好。

2023 年演出项目稳定修复。根据宋城演艺微信公众号消息，五一假期期间，宋城 演艺旗下景区接待游客和营收按可比口径下恢复至 2019 年同期的 127%和 121%。全 国各大千古情演出累计上演 241 场，按可比口径恢复至 2019 年同期的 160%。杭州、 西安、桂林千古情假期分别出演 62/32/33 场，其中桂林千古情演出场次为 2019 年同期 的 165%，稳定修复。

成熟项目已在当地取得稳固市场地位。携程平台上，杭州目的地出发的包含特色表 演的旅游产品有 808 个，其中包含宋城千古情的旅游产品有 633 个，占比达 78%；三 亚包含特色表演的旅游产品有 1574 个，包含三亚千古情的旅游产品有 1373 个，占比 达 87%。丽江包含特色表演的 6 日旅游产品（因总量较大无法显示，故选择 6 日产品 以缩小范围）有 1139 个，包含丽江千古情的产品有 446 个，占比达 39%。我们认为公 司三大成熟项目在当地旅游演艺市场已取得稳固的市场地位，在旅游热度逐步恢复的背 景下，有望实现确定性恢复。

推进内容丰富性和多元化。杭州宋城作为公司本部所在地，也是公司规模最大的项 目，积极开拓多剧院、多类型、多场次的演出模式；加速推进内容丰富性和多元化，室 外版《宋城千古情》、实景演出《风笛之恋》、光影秀《My All》惊艳亮相，节目容量从 120 分钟提升至 300 分钟；调整优化游历线路，游客在园区的逗留时间从 3 小时提升至 6 小时；推出万圣主题“宋城妙夜”和圣诞元旦“双旦跨年奇遇夜”等年轻人群专题市 场，场次和人次创出新纪录。我们认为，丰富多元的演出可以满足不同消费群体的偏好， 游客逗留时间的延长有望提升游客在景区内的消费，强化公司综合体验优势，进一步提 升吸引力、打开收入空间。

收入测算。综上，我们认为公司的三大成熟项目有望实现顺利修复，我们将收入拆 分为：当地过夜旅客人次×渗透率×客单价。我们假设 2024 年公司经营完全恢复正常， 三大成熟项目所在城市 24 年过夜旅客人次基本恢复到 19 年水平（后文同）。假设杭州/ 三亚/丽江项目的渗透率分别为 5.8%（杭州经济发达商务旅客多、公司项目承载力受限） /9.0%（长途游客占比高、市场地位稳固）/8.4%（长途游客占比高、公司项目质量、承 载量优秀），对应接待人数分别为 413/210/198 万人。客单价方面，考虑到公司积极丰 富园区内容、进行剧目优化、推出各项活动，我们假设三大成熟项目 24 年客单价分别 为 190/193/173 元/人。据此，我们测算，2024 年宋城演艺杭州/三亚/丽江的千古情演 出收入分别达到 7.9/4.1/3.4 亿元。计入项目中其他小型娱乐项目等收入后，预计 2024 年杭州/三亚/丽江项目分别收入 9.8/4.1/3.4 亿元。 此外，杭州亚运会将于 2023 年 9 月 23 日开幕，据都市快报橙柿互动百家号援引 杭州市文化广电旅游局，预计亚运会期间杭州国内过夜游客达 647-800 万人次。我们 按照过夜旅客转化率 5.8%、杭州项目客单价 190 元计算，亚运会期间杭州宋城可实现 收入约 7130-8816 万元，日均收入 446-551 万元（2019 年公司杭州项目日均收入（包 括演艺外其他收入）为 252 万元）。

3.1.2 九寨、桂林、张家界：市场基础良好，有望重启爬坡

因疫情扰动，公司九寨、桂林、张家界项目爬坡进程受阻。九寨、桂林和张家界分 别于 2014、2018、2019 年开业，其中九寨千古情在 2017 年遭遇九寨沟地震后开始闭 园，经调整后于 2020 年重新营业，与桂林和张家界项目都在开园后两年内遇到了疫情 的冲击。以上项目均曾在疫情前或者疫情期间取得不错表现，九寨项目 2016 年实现收 入 1.5 亿元；桂林项目 2019 年实现收入 1.6 亿元，23 年五一假期接待游客量 18.7 万 人，为 2019 年同期的 174.1%，收入为 2019 年同期的 195.0%；2019 年开业的张家界 项目也在营业的 6 个月内实现了 0.65 亿收入。我们认为，随着疫情影响的逐步消退， 九寨、桂林和张家界项目有望在 2023 年重启爬坡。

产品质量取得游客认可。九寨、桂林和张家界在园区建设上具有很大的相似之处。 剧院的一期建设都是一个剧院，3000 多座位。以上项目在携程和大众点评上都有不错 的评分表现，九寨/桂林/张家界千古情在携程的评分在 4.6 分以上，大众点评在 4.8 分 以上，远高于竞品《印象〃刘三姐》/《魅力湘西》在携程 4.2/4.1 分、大众点评 3.8/4.5 分的评分。

持续巩固市场地位。携程平台目的地出发旅游产品中（23 年 4 月 15 日查询），桂 林包含特色表演的旅游产品有 1516 个，其中包含桂林千古情的有 626 个，占比 41%；九寨沟包含特色表演的旅游产品有 219 个，包含九寨千古情的有 153 个，占比达 70%， 已经取得了相对稳固的市场地位。张家界包含特色表演的旅游产品有 678 个，包含张家 界千古情的旅游产品有 30 个，占比约 4%，主要竞争对手是《魅力湘西》，公司张家界 项目质量较高，与魅力湘西临近、均处于张家界核心景区和交通要道周边，且 2019 年 张家界接待过夜旅客 1790 万人次，与成熟项目所在地三亚、丽江处于同一水平，市场 空间充足，我们认为公司张家界项目有望在市场空间广大的张家界取得稳定地位。 收入测算。我们假设 2024 年，九寨/桂林/张家界项目当地过夜旅客人次恢复至 19 年水平，分别为 283/5314/1790 万人。我们假设 2024 年三大爬坡项目渗透率分别为 46% （九寨仅单一景点体量小、千古情景区位臵优越）/3.8%（客流基础高、公司项目体量 受限）/6.6%（客流基数适中、公司项目位臵优越、演出质量高），对应全年接待人数各 130/204/119 万人。客单价方面，考虑到项目爬坡阶段可能会进行低价引流活动，我们 假设三项目 24 年客单价分别为 130/128/116 元/人。据此我们测算，随着项目的逐步爬 坡，2024 年宋城演艺九寨、桂林、张家界项目演出收入分别达到 1.7/2.6/1.4 亿元。

3.1.3 西安、上海：调整优化再次亮相，验证公司设计运营能力

公司西安、上海项目分别于 2020、2021 年开业，但开业后并未取得突出的消费者 反馈。西安项目、上海项目经整改后分别于 2023 年 3 月 4 日、2023 年 7 月 1 日开业。 我们认为，西安、上海项目的优化效果是检验公司设计、运营调整能力的一次大考。而 整顿后西安项目的开门红则证明了公司的经营实力，可以对公司项目未来的适应和调整 能力、复制空间抱有更强信心。

西安项目：内容聚焦汉唐文化，补齐短板发挥优势

公司的西安项目位于陕西省西安市世博园区，于 2020 年 8 月落成，但评价褒贬不 一，我们认为，主要原因是： （1）西安千古情项目内容设计方向偏离游客主流喜好。西安是我国历史文化旅游 胜地，游客对周秦汉唐历史文化较为喜爱，而此前西安千古情演出着重于展现西安地区 历史，篇目主要包括《文明之光》、《灞河之洲》、《大禹治水》等，内容与本地特色文化 关联不足、与游客的喜好有一定错位。

（2）疫情期间旅游市场萎缩。西安千古情在疫情期间开业，2020、2021 年西安接 待游客数量分别为 1.8、2.4 亿人次，仅相当于 2019 年的 61%、80%。游客数量的减少 使得演艺市场空间被挤压。而除西安千古情外，西安本地另有《长恨歌》、《驼铃传奇》 等演出，其中，长恨歌演绎华清池畔的凄美爱情故事，在口碑和热度上均取得佳绩，携 程/大众点评评分分别为 4.7/4.9，2019 年合计演出 359 场，接待游客近 80 万人，场均 2173 人，上座率 72%；《驼铃传奇》、《复活的军团》、《1212 西安事变》等剧目也各具 特色。我们认为，疫情影响下旅游市场萎缩导致的市场环境不佳也是西安千古情前期发 展形成了一定阻碍。

2023 年 3 月 4 日，西安千古情在改版升级后重新开园，我们认为，此前的两点消 极因素已发生变化： （1）补齐内容短板，主秀科技感、视觉享受突出优势得以发挥。此次全新改版升 级的《西安千古情》篇章为《半坡之光》、《周韵秦风》、《汉使张骞》、《大唐盛世》、《新 的长安》，强调汉唐文化、贴近西安游客喜好，在补齐内容短板后，宋城千古情系列主秀 科技震撼感强烈、舞蹈服化精美、视觉享受突出的优势得以发挥。

（2）疫情后游客出游热情高涨，差异化表演和服务获得充足空间。西安旅游市 场复苏。随着疫情防控政策的优化，旅游行业迎来复苏，2023 年春节假期，西安市监测 的 15 家重点旅游景区累计接待 227.79 万人次，同比增长 160%，恢复至 2019 年同期 水平，省外游客占比较 2019 年提升 9.84pct 至 49.59%。西安作为全国知名的旅游目的 地，具有庞大的客流基础。西安演艺市场的渗透仍有充足空间。以携程平台西安目的 地出发旅游产品（23年 6月17日查询）中 2/3/5日旅游产品为例，分别仅 0.24/0.78/1.83% 的旅游产品包含了“特色表演”路线特色，渗透空间充足。我们认为，广阔的市场空间 可以成为产品百花齐放的基础。相比其他同类项目，西安千古情独聚焦西安发展史，涵 盖时期更长，同时提供小型演出、园区 NPC 等服务，使得西安千古情不仅好看、而且 好玩、好逛。我们认为，随着西安旅游市场的逐步复苏，西安千古情可获得充足的发展 空间，发挥独特优势。

3 月 4 日开园后，西安千古情项目取得开门红。改版升级后的《西安千古情》开演 即登顶西安景点收藏 TOP1，对促进西安演艺市场共同繁荣发挥了重要的作用，引发新 华社、央广网等主流媒体关注。我们认为，全新改版升级后的西安千古情兼具天时（疫 情后旅游市场修复）、地利（西安旅游市场庞大成熟）、人和（项目优化、质量升级），有 望在疫后西安市场取得经营佳绩。 收入测算。我们推算 2019 年西安市过夜旅客数为 6992.2 万人（参考陕西省过夜 旅客占比，与杭州处于同一量级），假设 24 年西安过夜旅客人次恢复到 19 年水平。西 安作为重点旅游城市，客流基础雄厚，演艺市场百花齐放、特色各异，由于公司西安项 目暂仅开放一个约 3000 座剧院、承载能力有限，我们假设 24 年西安项目过夜旅客渗 透率 3.1%（低于成熟项目杭州的 5.8%），对应年接待观演人次 220 万人。由于西安处 于培育初期，我们假设项目客单价为 130 元/人。据此我们测算 2024 年宋城演艺西安千 古情演出收入有望达 2.9 亿元。

上海项目：开辟城市演艺新模式，全新亮相值得期待

2015 年 11 月，公司公告设立子公司打造世博大舞台项目，2021 年 4 月，上海项 目正式开业，2021 年 11 月上海千古情项目宣布停业整改。上海项目是公司第一个城市 演艺项目，是公司在新发展道路上的尝试和突破，已于 23 年 7 月 1 日重启开业，我们 认为，公司的上海城市演艺项目大有可为： （1）城市演艺空间广阔。根据中国演艺行业协会报告《2021 全国演出市场年度报 告》，2021 年全国演出票房收入为 140.28 亿元，其中，旅游演出占比为 39.43%，剧场 类演出占比为 60.31%；据《中国演出行业法治发展年度报告（2020）》，2019 年，剧场 演艺票房收入 84.03 亿元，高于旅游演出的 73.79 亿元。我们认为，相比旅游演艺，城 市演艺具备更广的市场空间和更大的开拓潜力。

（2）上海地区客流基础丰厚、消费能力强。客流：据 2019 年上海旅游业统计 公报，2019 年上海接待游客 3.6 亿人次。2019 年本地居民在游客中的占比提升至 52.4%，本地和外地游客分别对应 1.9、1.7 亿人次客流，目标客群规模稳固。消费能 力：据灯塔电影实验室微信公众号，2019 年，在各剧场的细分消费类型中，上海均位 居全国城市的票房收入 TOP2。2021 年五一期间，公司上海千古情项目实现收入 2500 万元，接待游客 17.9 万人次，客单价创宋城所有景区新高。我们认为作为国际化的一 线城市，上海地区游客具有旺盛的娱乐需求和较强的消费能力，是公司城市演艺模式的 最佳试验田。

（3）上海宋城项目位臵便利，内容丰富。位臵：上海宋城项目位于世博园浦东 园区，北接黄浦江、东靠世博中心、南邻世博大道、西邻卢浦大桥，区位条件极佳。交 通方面， 13 号线的世博大会、世博会博物馆、8 号线的中华艺术宫、耀华路等地铁均 可通行，交通条件较好，为消费者提供了便利。内容：公司上海项目以多层建筑的综 合体形式呈现，除主秀外，还提供《WA 恐龙》亲子秀、《MY ALL DREAMLAND》光影 秀等演艺和表演项目，公司表示，闭园期间，上海项目在空间布局、路线动向、内容呈 现等方面进行全方位的升级。我们认为，凭借公司对娱乐服务市场的多年深耕和洞察， 重新调整后的上海项目有望为顾客带来尽兴的游览体验。

产品为王，打造差异化综合性娱乐园区。综上，上海是国内首屈一指的演艺市场， 据《2021 全国演出市场年度报告》，2021 年演出场次位列全国第一、票房收入位列全 国第二，具有丰富的演艺娱乐供给和文化氛围，形成了包括上海大剧院、上海迪士尼乐 园、欢乐谷等多个演艺和主题公园的成熟市场。上海宋城以中国传统文化和城市历史为 内容脉络、提供多剧目、多形式的娱乐项目，与主打迪士尼动画、艺术表演和刺激游乐 体验的其他项目有明显区别。我们认为，上海市场广阔、居民对多样化的演出形式具有 较强需求，经整改后的上海宋城项目有望针对性捕获客群，在广阔的上海演艺市场取得 一席之地。

上海宋城项目 7 月 1 日重新起航，截至 26 日抖音售票数超 24 万张。上海千古情 项目已于 2023 年 7 月 1 日开业。内容: 上海千古情剧情更加紧凑，由原来的五大章 节变为四大章节，分别为《申沪溯源》、《沪上传奇》、《觉醒年代》、《风从海上来》。 售票：7 月 1 日开业至今上海千古情推出开业特惠，普通席和责宾席成人票票价分别为 159 元和 199 元，另有亲子票特惠等，截至 2023 年 7 月 26 日，抖音官方渠道售出的 票数超 24 万张。评价: 我们计算，抖音官方渠道售出的票中，亲子票座位占比约 47%， 整改后的宋城千古情受到亲子客群的欢迎。我们认为，上海千古情调整后更加符合观众 喜好，城市演艺之路有望行稳致远。

3.2 增量项目：佛山、西塘等项目激发成长动力

除以上存量项目外，公司及其母公司宋城集团还部署了佛山、西塘和珠海三个国内 新增项目。

（1）佛山项目：基本筹备完成，暂未开业。佛山千古情景区位于佛山市南海区西 樵镇听音湖片区，占地面积约 90 亩，项目内规划有约 12000 的特大型剧院，座位数 约 3000 座，投资金额一期总投资 7 亿人民币，目前已基本完工。该项目深度挖掘岭南 文化和西樵山文化旅游内涵，打造具有佛山特色的千古情演出，位于珠三角经济圈与广 佛经济圈的核心腹地，毗邻国家 5A 级旅游景区——西樵山风景名胜区，有望充分利用 城市经济圈和重点景区的流量资源。主要竞争对手西樵山国际影视城卖点为重现影视经 典建筑景观，长鹿旅游休博园则以旅游休闲、商务度假为主，与公司的演艺公园模式均 有较大差别，我们判断佛山项目市场环境适宜，有望取得经营佳绩。

收入测算。我们假设 2024 年佛山全年过夜游客人次恢复到 19 年的 1933 万人次。 考虑到佛山项目地理位臵优越、差异化竞争优势明显，我们假设佛山项目 24 年过夜旅 客渗透率达 7.3%，对应全年接待人数 140 万人。客单价方面，我们假设 24 年培育期 佛山项目客单价 100 元/人。据此我们测算，2024 年公司佛山项目收入可达 1.3 亿元。

（2）西塘项目：演艺谷为核心。西塘宋城演艺谷位于浙江省嘉兴市嘉善县，地处 长三角城市群核心区，毗邻国家 5A 级景区西塘古镇，该景区 2019 年接待量达到 1136 万人，客流基础稳固。公司西塘项目占地面积约 350 亩，总投资 100 亿元，首期投资 10 亿元，将按照演艺谷模式建设，打造全方位、多层次、立体化旅游目的地，演出、 参与式体验、各地美食共同结合戏剧节、音乐会、高峰论坛等系列活动，成为一种跨行 业、高层次的文化娱乐和休闲度假消费模式。

（3）珠海项目：开辟演艺集群。目前由母公司宋城集团开发的珠海项目选址于广 东省珠海市斗门区，总占地约为 1500 亩。公司规划完成后，投资约人民币 30 亿元。 珠海为珠江西岸核心城市，港珠澳大桥通车后成为内地唯一与港澳陆桥相连的城市，演 艺谷项目选址距离港珠澳大桥珠海段的洪湾立交直线距离约 20 公里，将充分对接粤港 澳城市群的文旅产业市场，区位优势明显。 打造演艺度假综合体。珠海项目度假区拥有 4000 余间酒店客房，演艺公园集群包 含 22 个剧院及室内外表演场所、35 台各类型剧目、12 个文化主题区、超过 30000 个 观众座位。该项目将度假、文化、演艺融合到一起，可以向游客提供连续数日异彩纷呈、 跌宕起伏的出游和观演体验。22 年 4 月 22 日，宋城演艺发布公告，拟将珠海项目 100% 股权转让给母公司宋城集团，由宋城集团承担后续投资和建设，同时开业后三年分别按 8000 万、10000 万、12000 万元给予上市公司管理费（和澳门项目一同），以减轻公司 开发大规模项目的不确定性、提升财务安全。

复盘法国狂人国：专业内容铸就多剧目演艺乐园。我们认为，珠海项目计划打造的 多剧目演艺模式与法国演艺公园狂人国有相似之处。狂人国公园主要由非盈利组织和一 个简化的股份公司（SAS）组成。该非盈利组织负责组织 cinscnie 表演，并持有简 化股份公司，后者负责公园管理（60 个表演、4 个古村、25 个餐厅和 6 个主题酒店）。 在此模式下，狂人国乐园拥有超过 4000 名志愿者、超过 2200 名永久性和季节性员工。 2019 年，法国狂人国接待 230 万名游客，股份公司总收入为 1.12 亿欧元（+10.60%）， 净利润为 0.08 亿欧元（+14.05%），20 年受疫情有所影响，整体来看业绩及营收稳步 增长。

重视人才和持续投入铸就经久不衰的吸引力。人才：自 1998 年起，狂人国创建 了自己的技术与艺术培训学院“青年学院”，开设包括戏剧、舞蹈、绘画、照明、布景 和道具、马术、马术特技、视频、表演技术和动物驯养等 33 个专业，每年培训 600 多 名年轻学员，狂人国目前拥有超过 70 个工种的工作人员，协力创意表演，包括编剧、舞台设计、服装设计、训兽员、特技演员、技术人员和园林设计师等。持续投入：持 续的投资策略是狂人国乐园成功的基础之一。每年狂人国主题公园将 100%的利润重新 投资于新产品，并已经持续多年，狂人国已在过去 40 年中投资 5 亿欧元用于公园建设。 参考法国狂人国，珠海项目具有充分发展空间。从演出剧目看，法国狂人国推出《Cin scnie》等 20 个剧目，演出场次为 60 场，宋城集团珠海演艺谷剧目数量有较大规 划空间；从地理位臵看，狂人国位于旺代省莱瑟佩瑟城镇，主要辐射法国、欧洲游客， 而宋城集团珠海演艺谷位于人口密集的大湾区，气候宜人，具备旅游发展的优良条件。 我们认为，宋城剧目打造能力优秀、此次珠海演艺谷有望以多剧目模式划出新的成长曲 线。

此外，公司母公司宋城集团另有澳洲和泰国海外项目正在推进中： （1）澳洲传奇。澳洲传奇是宋城集团在澳大利亚昆士兰州黄金海岸的一座主题公 园。公园汇集澳洲本土与东方文化，设有演艺剧场、澳洲传奇大型演出、澳洲土著文化 村主题公园、狂野澳洲、神秘东方景区等多个板块，占地面积达到 45 万平方米。澳洲 传奇于 2018 年完成项目设计，项目一期总投资规模预计 20 亿元，其中土地成本 3 亿 元，工程规划、设计及建设等费用 15 亿元，编创费用 6000 万元，规费 7200 万元，受 到当地民众高度支持。疫情期间公司重新梳理过去的投资项目，公司将澳洲项目转让给 控股股东宋城集团，由集团进行后续开发建设。 （2）泰国芭提雅项目有序推进。2023 年 2 月，宋城集团新任总裁黄鸿鸣表示：芭 提雅项目是宋城集团继澳大利亚黄金海岸市后的第二个海外演艺项目，建成后将会极大 丰富芭提雅的演艺业态，成为泰国地标文化演艺项目。该项目是集团为宋城演艺孵化的 演艺项目，未来开业将委托宋城演艺运营管理。据四川省人民政府，2019 年，约 1098 万中国人赴泰国旅游，作为中国游客出境游的主要目的地之一，泰国是宋城模式海外扩 张项目发展的极佳试验田。

3.3 扩张空间：北京、贵州、重庆等城市为潜在项目选址地

选址和当地竞争格局是扩张能否成功的关键。我们对公司历史上未能复制成功的项 目进行了复盘，我们认为其表现不佳原因主要有两点：选址不佳：例如，公司石林项 目、泰山项目位于位臵偏远、过夜旅客较少的石林、泰山景区周边，游客通常都是当天 来回，时间紧张，因此对周边的演艺需求不高；武夷山项目选址远离核心景区，吸引游 客较难。市场空间不足、竞争环境不明朗：公司吴越千古情项目临近杭州宋城，客流 被杭州宋城项目稀释，泰山项目也面临景区内演艺项目竞争的压力。 我们认为，公司模式成熟，在产品打造、渠道推广方面已经形成了成熟的模式，而 选址和当地竞争格局则是影响公司项目能否复制成功的关键因素，客源丰富、演艺市场 空间大的市场更适合公司项目发展。

潜在项目储备丰富。公司潜在项目选址地包括北京、重庆、成都、贵州、澳门、长 三角、珠三角等地。所选地区历史文化旅游资源丰富，具有独特的历史文化氛围，且均为旅游热门目的地，游客数量庞大、旅游市场空间广阔，旅游演艺项目数量相对较少。 我们认为，这些地区演艺项目较为匮乏，现存项目对当地文化发掘较浅，未来公司在这 些地区发展千古情重资产项目有较大空间。此外，公司还计划在长三角、珠三角、欧洲 等地推进布局，扩张之路远未到达终点。

3.4 轻资产：宋城品牌输送全国各地

轻资产+管理输出。公司的轻资产模式无需投资前期景区建设与后期场地维护，而 是将重心放在品牌运营与管理上，通过输出创意表演、推广宣传、景区运营等服务收取 一揽子服务费和管理费。公司目前拥有的轻资项目收入模式基本相同，包括每年分阶段 确认的一次费和年末按照项目经营收入的一定比例提取的管理费。 选址定为特色旅游城市优秀景区，合作方多为国有控股的旅游投资公司。通过深度 合作，政府支持和景区声誉助力品牌成长，品牌实力为景区注入活力。凭借项目本身模 式成熟、可复制度高的优势和合作方的支持，宋城轻资产项目在宁乡、宜春、郑州等地 迅速落地，平均建成期限 1-2 年。2016-22 年间，宋城演艺陆续完成宁乡炭河千古情、 明月千古情、黄帝千古情、延安千古情、三峡千古情五大项目的签约，炭河、明月、黄 帝项目已开业，影响力进一步扩大。

严格选址，保证效果。公司轻资产项目布局的宁乡、新郑、宜春、延安以及宜都五 座城市均属旅游城市，客源充足。2019 年郑州、宜春两市全年接待游客数超 1 亿人次， 宁乡、延安两地当年接待游客人次达千万级。2016-19 年宜都市游客接待数 CAGR 14%， 具有较好的旅游发展潜力。公司将演艺和服务活动与当地特色深度融合，以当地传统文 化为核心进行特色方案设计，编创创意剧目，开展包括主秀、高科技体验场馆、演艺秀、 主题节日等多种形式在内的多元化娱乐项目。利用品牌专业能力与地区特色优势互补， 带动所在地区文旅产业整体升级，保证项目顺利运转，实现双赢。

轻资产输出取得佳绩。2016 年公司开辟首个轻资产项目宁乡炭河千古情。园内活 动丰富，结合本地炭河里遗址悠久历史和西周文化打造出《在河之洲》《炭河绝恋》等 一系列优质歌舞剧目和《武王练兵》《编钟乐舞》等外场演艺秀，同时还配有太子阴魂 听音室、西周电影馆等特色服务。2018 年 7 月 3 日，宁乡炭河千古情正式开园一周年， 累计接待游客超过 400 万人次，营业收入突破 1.6 亿元，刷新湖南省大型旅游演出年场 次最高、观众数量最多的两项纪录，收入、口碑均取得佳绩。2019 年五一期间，《明月 千古情》单日演出 5 场，成为江西省演出场次、观众人数最多的大型旅游演出。 轻资产模式成熟，盈利能力强。公司的设计策划费主要来自轻资产项目收入，除每 个项目 2.6 亿元一次性收入外，项目落地后，公司提供管理输出，毛利率可达 90%以上， 高效贡献利润。2016-2021 年，公司设计策划费收入基本在 1 亿元以上，2018-2022 年， 毛利率达到接近 100%水平。

3.5 花房：贡献稳定投资收益

娱乐直播平台，赚取用户打赏分成为主要盈利模式。花房集团拥有花椒（移动端娱 乐直播平台、包括语音直播平台奶糖）、六间房（PC 端娱乐直播平台）、HOLLA（海外 社交平台）三大平台，主要通过与主播就用户打赏分成形式盈利，2022 年花椒平台贡献 近 70%收入。

15 年六间房被宋城收购并表、19 年重组为花房集团出表。2015 年，宋城收购六间 房 39.53%股份，2019 年六间房与花椒重组为花房集团、出表；截至 2022 年 12 月 12 日，花房集团实控人为 360 创始人周鸿祎（36.46%投票权），宋城演艺持股 35.35%， 作为长期股权投资核算（2021、1H22 各贡献 1.20 亿、0.66 亿元投资收益）。2022 年 12 月 12 日花房在港交所上市。2023 年花房集团某持股 25%被投公司被有关机关展开 调查，花房集团部分账户资金被冻结，宋城演艺 2022 年报因此被出具保留意见。7 月， 花房集团披露花房集团所有冻结账户已解冻，花房集团认为这代表调查有所进展。我们 认为，宋城演艺保留意见相关事宜也有望得到解决。

2019-22 年花房收入各同比+42%、+30%、+25%、+11%，盈利能力稳定。2019-22 年花房收入保持增长；同时归母净利率保持在高个位数水平（20 年亏损主因减值影响）， 发展稳健，有望为公司贡献稳定投资收益。

4. 盈利预测：预计公司 2023-25 年归母净利润分别为 9.28、14.06、16.19 亿元

预计公司 2023-25 年收入各 22.35、32.64、36.37 亿元，分别同比增加 388.09%、 46.07%和 11.43%。收入的增长主要由成熟项目修复、存量项目爬坡和优化以及增量项 目落地带动。毛利率方面，考虑到疫情影响减退，我们预计公司经营逐步回归正常， 2023-25 年毛利率分别为 67.43%、69.52%、70.18%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。