调研纪要!真知灼见的一手信息[23/07/18]

公司近期召开以“共赢新价值，共赴新未来”为主题的投资者日活动，我们前往参会并进行相关调研，现反馈如下：

整体感受：清晰传达品牌思路和创新储备，交流务实坦诚。延承前两届投资者日活动，从中期战略路径、全产业链聚合，到本次具体品牌打造与技术创新，从战略到战术，进一步具化品牌增长驱动点。后疫情时代增长更重创新引领，产品定位由美味向健康化及功能性升级。此外，公司交流坦诚开放，承认客观压力，适当下调全年营收预期，但仍力争实现盈利提升目标，费率下行拐点进一步明确。

务实指引全年营收目标有压力，但盈利提升30bp目标不变，预计二季度收入利润均维持正增长。考虑宏观需求复苏力度偏弱，尽管Q2液奶业务同比转正，但进度不及预期，且奶粉业务因新国标致小企业甩货影响短期增速，公司务实指引全年收入增长10%目标承压，但逐季改善趋势不变，且内生利润率提升30bp的目标未变。我们预计二季度收入利润仍可实现个位数增长，一是液奶作为民生消费，复苏偏慢更多地反映了消费需求贝塔，但公司增长已优于行业；二是上半年婴配粉行业大幅下滑，公司实现正增长，市占率加速提升；三是成人粉、冷饮业务仍延续较好增势，形成一定对冲，展现平台型企业韧劲。展望下半年，预计随基数降低且需求动能好转、小奶粉品牌甩货接近尾声，营收有望边际改善；盈利端看，毛利率在包材上涨、原奶消化及产能投产能影响下预期平稳，费投优化保障盈利提升。

中期看，安慕希革新有望重启增长引擎，奶粉和冷饮护航增长。

液奶基本盘：金典抢占有机高地，安慕希革新打破瓶颈。金典以高景气的有机奶为引领（近3年常温白奶行业CAGR为1.9%，有机为12.2%），上新活性乳铁蛋白、呼伦贝尔限定等产品。而安慕希近几年增长乏力是液奶增长失速的核心拖累，未来将以强品牌力护航，主动创造实现增长，重点在于现有产品创新，包括0蔗糖（健康化）、产地直采（差异化）及全球首款常温活性益生菌酸奶（功能性），其次积极推进跨品类计划，包括零食化打开新场景、饮料化和冰激凌化撬动餐饮新渠道。

其他品类：奶粉、冷饮、奶酪等势能向上，进一步护航公司增长。1）奶粉：公司预期婴配粉行业规模稳定在1400+亿，24年起新生儿回升而后平稳，奶粉业务未来核心在份额继续提升，金领冠剑指第一；老龄化驱动成人粉相对景气，23H1年滚动行业增速达11%，欣活市占率34.9%、同比+3pcts，并以功能性驱动高端，23H1高端产品线增长40%。2）冷饮：巧乐兹连续7年市占率第一，15-22年巧冰、脆筒分别维持10%+、30%+CAGR，且费用率持续降低。当前巧乐兹单品体量已达50亿，未来冲刺百亿体量。3）奶酪：今年C端承压、B端稳健，公司聚焦高营养刚需品类，并推动从零食向餐桌的转换，年内健康谷产能投产，供应链及成本优势将逐步体现。

长期看，从美味到健康，创新驱动与功能性转型恰逢其时。从日本等成熟市场经验看，功能性为老龄化后的必然路径，而乳品是功能性的最好载体之一，而三年疫情也进一步催化了消费者健康化、功能性需求。本次投资者日公司明确提出产品由美味向功能性升级，并储备常温活菌、血糖血脂、骨骼健康、免疫力、睡眠等相关产品，夯实长期动能及盈利提升基础。

投资建议：底部推荐逻辑不改，确定性收益空间不变，维持“强推”评级。尽管短期受限宏观需求，但压力释放后下半年边际好转因素正累积，且仅考虑高分红率（股息率3.7%）和持续稳定双位业绩增速，估值底部推荐逻辑未变，以此估算股息率和业绩增长有望带来20%左右确定性收益空间。中长期看，创新储备和重点新品更有望重启增长引擎，打开制约估值水平的核心矛盾。考虑收入承压，我们调整23-25年EPS预测至1.68/1.96/2.28元（前次为1.74/2.04/2.38元），对应PE为17/14/12倍，维持目标价40元及“强推”评级。

风险因素：需求复苏不及预期、行业竞争加剧、原奶价格大幅波动。