复盘“中特估”，寻找下半年投资机会

摘要：

中国证监会主席于2022年11月21号在金融街的年度会议上首次提出了中国特色估值体系概念，“中特估”成为热点。

上半年，在五月末开始的强劲反弹之后，中特估依然略优于全A指数和市场。

机构认为中特估将成为一条能够贯穿整年的投资主线，对未来的市场保持坚定的乐观态度。

中国特色估值体系的产生

中国证监会主席于2022年11月21号在金融街的年度会议上首次提出了中国特色估值体系概念，他指出，“需要对中国特色现代资本市场的基本内涵、实现路径、重点任务深入系统思考。要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”，强调要“让市场更好认识企业内在价值”。在实施国家发展战略的过程中，央国资企业是一个具有中国特色的价值体系，因此，对央国资企业价值进行重构的研究也就成为了一个热点。

2022年12月上海证券交易所发布的《中央企业综合服务三年行动计划》中，提出“服务推动央企估值回归合理水平”。之后，在2023年1月，国资委又召开了一次领导小组会议，会上明确指出，要加速推动央企的高质量发展，国资委要以“一利五率”为核心，以“一增一稳四提升”为目标，来提高央企的经营绩效。2023 年 3 月《政府工作报告》中指出要完善中国特色国有企业现代公司治理。中国特色估值体系概念被不断提及和完善，为央国企估值体系重塑、股价合理反映企业内在价值带来较大的想象空间。中国特色估值体系蕴生在中国特色社会主义下，是中国式现代化发展在资本市场的进一步实践，将更好地发挥中国资本市场的资源配置作用。

上半年，“中特估”显著跑赢全 A

自2月份开始，“中特估”的表现就已经很好，2月份的时候，涨幅是4.27%，3月的时候是7.63%，4月的时候是8.69%，而同期全A的涨幅是-0.02%、-0.83%、-1.44%。从内部结构来看，在央企接管地方国企时，市场的特点更加明显，一月份地方国企上涨了5.19%，二月份上涨了2.92%，而央企只上涨3.43%、1.40%；四月份，央企涨幅为8.66%，远远高于地方国企的2.19%.从五月份开始，中特估就开始了内部的分化与调整，在各个板块中，运营商跌幅最大，跌幅为7.86%，一带一路下跌6.49%，央企下跌4.28%，但在五月末开始的强劲反弹之后，中特估依然略优于全A指数和市场。

内部结构看中特估轮动、分化度、赚钱效应、成交热度

“中特估”主题由“大金融+建设+消费”→“资源+制造业”→“数字经济+传媒”→“大金融+环保”轮动。把“中特估”的概念标的分为九大类，分别是：上游资源、高端制造业、消费、传媒、数字经济、大金融、建筑、环保，不难看出，从2022年11月开始到现在，“中特估”的内部已经出现了一轮急速的轮动，前期是大金融，建筑，消费，传媒等板块领涨；媒体，消费在12月份表现较好；在数据因素和行业政策的推动下，2023年1月“数字经济+中特估”板块继续强势表现。3-4月份，在 TMT的核心行情中，传媒具有较大的优势；从五月份开始，又回到了大金融+环保领域。就总体的节奏而言，大金融，消费，数字经济，高端制造受益于中特估等板块都曾经大涨过一次，但是总体的节奏还是比较快的。

从投资者的角度看中特估行情阶段演绎

（一）三个阶段的中特估行情推演

这一轮中特估是由中国证监会主席于2022年11月21日的提出开始，经过一段时间的大幅上涨后，在2023年5月10日开始回落，到了5月26日跌幅达到了9.1%。至于未来的走势，可以从一个新的角度，也就是“投资者视角”，来推断未来中特估行情的三个阶段（第一阶段已出现）：

第一个阶段——试探、分歧。（投资人尚未达成一致，“中特估”+板块/行业上行逻辑）

第一阶段是新的投资主题——中国特色估值体系的出现，但投资者对中特估能否作为一个长期的投资主线仍没有达成一致意见。在这一点上，一些资金已经开始暗中进入，但是大多数的投资者还是在观望，犹豫不决。主题投资本身所涵盖的行业范围很广，具有很广的产业链上下游。因此，资金首先会对与主题相关度最高或者本身有其他上涨逻辑驱动的几个行业展开试探。如果试探的结果比较好，也就是相关板块涨势强劲，那么就会吸引更多的资金进场进行布局。

所以，可以发现这一轮“中字头”的上涨逻辑是完全不同的，不同的行业在各自的上涨逻辑下，叠加中特估概念从而推动了“中字头”的上涨，这一轮的上涨是一轮多点开花的行情，具体表现为：盈利确定性高+成品油景气度上升，推动了石油板块的上涨，数字经济浪潮推动了通信运营商的上涨，一带一路推动了建筑业的发展，业绩高增+估值修复推动了金融板块的上涨。这一波的涨势，并不是中特估总体的涨势，而是中特估的概念+行业/板块的涨势。

第一个阶段市场将会继续，直到资金把能炒作的行情都试过了，这个阶段可以重点关注那些有一定行业逻辑，但又和中特估有关的股票。

第二阶段——强化，博弈。（投资者达成一致，大逻辑逐渐成型，进一步挖掘投资价值）

第二个阶段是投资者的一致意见加强期。在此时期，投资者对于“中特估”的认识得到了加强，“中特估”已经不再是一个单纯的概念，而是对“中特估”的真实含义有了更深层次的认识，央媒近期的“中特估”事件也逐渐引导了市场对“中特估”的认识，即“公司治理更健全，盈利模式更高效，发展前景更可持续”，而不是单纯地提高国有企业的估值水平。这一阶段的启动将以更多的政策支持和更多的增量资金进入为起点，在此过程中，中特估题材的新逻辑将持续出现，大逻辑将逐渐成型，带动整个中特估板块的上涨。主要有以下几点：

1.增量资金进入市场，开启新的升势。增量资金进入市场，实质上是市场主体对中国特色估值系统和中特估市场的持续认可，进而对其进行资产配置。新能源、 TMT、消费等板块资金可能会有进入中特估板块，但这些还是不够的，随着经济的逐渐恢复，盈利的稳定，会有更多的长期资金进入。增量资金入场亦将开启新一轮的升势。

2.还有更多的政策支持。原本中特估就是一种具有政策性质的主题行情。回想一下，在此之前，一带一路、国企改革等政策性质的主题行情通常都会有政策方面的支持，从而使行情得以继续。无论是国家层面的新政策，亦或是高层的表态，都会加深投资者对于具有中国特色的估值体系的认识，并会有新的上行逻辑涌现，而中特估题材上行的主线逻辑也将在此时逐渐成型。

3.进行投资考察。在对中国特色的估值体系有了更深刻的认识之后，投资者将会从最初的试探，向更深层次地挖掘出各种与之相关联的公司，并从中发现那些具备潜在价值、估值处于较低水平的公司。

4.投资者博弈导致行业/股票的分异。行情发展到了中期，买方和卖方的力量开始博弈，在这个时候，一些标的的估值已经达到了投资者的预期，这部分的股票持有者会选择卖出。还有一些标的在前期的估值过高或者只是简单地随板块跟涨，但是实际的公司价值并不能与股价相匹配。所以，当板块交易开始变得拥挤时，或业绩不能兑现时，也会被股票持有者卖出。但是，在这个时候，由于流动性比较充足，资金会继续寻求新的机遇，去配置其它价值较低的优质股票，这就造成了行业/股票的分异。

第二波行情将会继续下去直到股票继续分化，导致赚钱效应减弱或某一类行业过热造成了修正的压力，以及其它负面因素造成了投资者的悲观情绪。这个时期，可以深入挖掘，选择那些真正体现了中特估理念、具有潜在价值的高质量公司进行观察，逢低配置。

第三阶段——共鸣，确立。（价值锚点已建立，价值体系已重塑，实现戴维斯双击）

第三个是建立投资共识和建立价值锚点的阶段。第三个阶段的启动，将会是中特估相关标的股价上涨的起点，随着股价的上涨，一些上市公司将会获得高质量的发展，不管是利润增长的持续性，还是利润增长的有效性，这些都会体现在业绩上，从而推动上市公司的基本面。这时第三个阶段开始了，基本面和估值的共振，一起带动了板块的上扬，中特估题材的投资达到了戴维斯双击。在这一时期，中特估的相关公司逐渐确立了自己的价值锚点，央企国企的价值得到了普遍的提高，投资者对中特估的信任程度也在不断提高，最终形成了一种基于中国特色估值的体系。资金将进一步寻找与底部股票，行情或将蔓延到地方国有企业。

中国银河证券认为，在乐观条件下上述三个阶段均有可能出现，而在中立假设下，前两个阶段亦有可能出现。1）从短期因素上，数字经济、“一带一路”等热点依然存在，并且它们的上行动力很强，因此，短期因素仍对于中特估相关标的将有较强的催化作用。2）从市场的角度来看，由于央国企和民营企业估值的巨大差异，以及主题投资的兴起和价值投资的回归，都会为中期估值的上涨提供支撑。3）从中期角度看，政府对国企的考核方式改变，将会给上市公司带来更高的业绩确定性，同时，投资者对于国企核心能力的重新认知，也会为长期资金的进入提供更多的机会，为市场提供中期支持。4）从长远来看，投资收益率下滑对蓝筹股的吸引力增强，以及政府对 ESG的重视，都将是推动市场继续走强的重要因素。在上述因素叠加的支持之下，中特估将成为一条能够贯穿整年的投资主线，我们对未来的市场保持坚定的乐观态度。但是，板块的上升一定会是一条曲折的、振荡的道路，对于所有主题投资的上升都是这样，它是由市场循环所引起的一种波动，我们可以抓住这个阶段的行情，在低位找到优质的标的进行布局。

来源：

国信证券-多视角下的“中特估”投资范式-20230602

中国银河证券-中特估的蕴生和行情演绎-20230528

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来源：巨丰投资