天承科技分析报告：高端PCB化学品龙头，多品类放量助力国产替代

1天承科技估值分析

1.1相对估值：预计合理市值区间为28.60-32.45亿元

根据证监会《上市公司行业分类指引》（2012 年修订），公司主营业务属于计 算机、通信和其他电子设备制造业（代码 C39），截至 2023 年 5 月 25 日，中证 指数有限公司发布的行业最近一个月平均静态市盈率为 32.67 倍。 PCB（Printed Circuit Board），即印刷线路板，是电子元器件的支撑体，也 是电子元器件电气相互连接的载体。鉴于公司主营业务为 PCB 专用电子化学品的 研发、生产和销售，2022 年 PCB 电子化学品业务收入占公司总营收比重达 99%， 故选择同样从事 PCB 专用电子化学品的可比公司，我们从可比公司市盈率的角度 进行相对估值。

可比公司的选择依据：公司的主营产品为 PCB 专用电子化学品，包括水平沉 铜专用化学品、垂直沉铜专用化学品、电镀专用化学品、铜面处理专用化学品等， 因此我们主要选择主营业务包含 PCB 专用化学品的公司作为可比公司。招股书中 主要选取了三孚新科、光华科技、安美特、JCU 作为可比公司。三孚新科的主要 业务包括 PCB 水平沉铜专用化学品、PCB 化学镍金专用化学品等电子化学试剂、 装饰性电镀添加剂、防护性电镀添加剂等通用电镀化学品，2022 年 PCB 电子化 学品业务占营收比重为 56%。

光华科技的主要业务包括 PCB 化学品、锂电池材料 及化学试剂等，2022 年 PCB 电子化学品业务收入占比达 44% 。安美特为全球 PCB 电子化学品龙头企业，主要业务包括 PCB 专用电子化学品及设备、通用电镀 化学品及设备。JCU 主要业务包括 PCB 专用电子化学品及设备，尤其深耕电镀化 学品领域。安美特为外资企业且未上市、JCU 在日本上市，这两家公司面向全球 市场，主要客户、产品结构及所处市场环境与天承科技具有较大差异。天承科技 当前主要布局国内市场，所以国内两家可比上市公司的情况更具备参考性，因此 我们主要对三孚新科和光华科技进行对比分析。

公司目前主要从事 PCB 所需要电子化学品的研发、生产和销售。PCB 作为 组装电子元器件和芯片封装用的基板，是电子产品的关键电子互连件。公司产品 被广泛应用于沉铜、电镀、棕化、粗化等 PCB 生产环节。从技术方面来看，公司 于 2012 年研发出水平沉铜专用化学品，产品拥有良好的可靠性以及稳定的制程能 力，适用现行的高频高速基材和柔性电路板材料，能够有效满足客户生产高端 PCB 的需求；

于 2018 年研发出水平脉冲非析氧不溶性阳极盲孔电镀铜技术，该项技术 可应用于不溶性阳极电镀，解决了传统可溶性阳极的电镀均匀性不足和繁重的阳 极铜球保养问题。从产品的市场份额方面来看，截至 2022 年 12 月 31 日，天承 科技为 54 条高端 PCB 水平沉铜线供应产品，在中国大陆的市场份额仅次于安美 特；公司开发出不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品打破国际巨头的垄断，目前已 在超毅、方正科技替换安美特部分产线进行量产。

营收端来看，公司营收高速增长且 PCB 业务占比高。公司业务快速发展，2019 年-2022 年公司营业收入分别为 1.68 亿元、2.57 亿元、3.75 亿元、3.74 亿元， 期间年复合增速 30.68%。光华科技和三孚新科 2019 年-2022 年期间营收年复合 增速分别为 24.44%、18.10%，天承科技的营收复合增速显著高于行业内可比公 司。从业务收入结构方面来看，天承科技、光华科技及三孚新科的 PCB 电子化学 品业务收入占比分别为 99%、44%、56%。天承科技的业务模式聚焦于高端 PCB 电子化学品的研发与销售，2020-2022 年公司应用于高端 PCB 的专用电子化学品 营收占比均值为 69.27%。

公司盈利能力持续提升。2019 年-2022 年公司扣非归母净利润分别为 0.30 亿元、0.39 亿元、0.45 亿元、0.54 亿元，期间年复合增速达 21.45%。2022 年 光华科技及三孚新科分别实现扣非归母净利润 1.07 亿元及-0.36 亿元，其中光华 科技的高速增长主要来自锂电相关业务，而 PCB 化学品业务则与三孚新科一样出 现下滑，而天承科技则在 22 年继续保持利润增长态势。此外，2020 年光华科技 实现扣非归母净利润大幅增长的主要原因系其 19 年基数较低，20 年实现扭亏为 盈。

公司毛利率水平较高，原材料价格波动显著影响行业整体毛利。2019 年-2022 年天承科技毛利率为 43.50%、32.50%、28.62%、31.48%；同期光华科技的毛 利率分别为 19.41%、15.87%、15.74%、15.28%，三孚新科的毛利率分别为 41.37%、40.53%、31.17%、29.87%。相比同业公司，天承科技近年来销售毛利 率显著高于光华科技，与三孚新科相近。公司及整个行业的毛利率水平于 21 年有 所下降，其原因主要系原材料硫酸钯的价格快速上涨。在其他因素不变的情况下， 硫酸钯的采购均价上涨 1%，则 2019-2022 年公司主营业务毛利率将变动 0.31%、 0.38%、0.39%、0.36%，利润总额将变动 1.88%、2.17%、2.84%、2.20%。

2019-2022 年天承科技的销售费用率分别为 10.76%、4.97%、3.73%和 4.55%，公司自 2020 年起销售费用率大幅下降，其主要原因系公司根据新收入准 则将与销售货物相关的运费及报关费从销售费用调整至营业成本。2022 年公司销 售费用率提升，主要原因系公司加大市场开拓投入力度，发展新客户和维持现有客户的业务招待费用有所提高以及销售人员薪酬有所提高等因素所致。整体来看， 公司销售费用率与可比公司相比处于中等水平。2019-2022 年天承科技的管理费用率分别为 8.73%、3.49%、3.50%和 3.79%。2019 年管理费用率较高的原因是公司实控人童茂军增加的股份一次性确 认股份支付费用，公司 2020 年以后管理费用率有小幅提升，主要原因为上海天承 运营后管理人员数量、薪酬增加，以及行政办公费用偏高所致。整体来看，公司 的管理费用率与可比公司相比处于较低水平。

总结：与可比公司相比，公司深耕高端 PCB 电子化学品领域，产品布局优质；核心研发人员出自行业全球龙头安美特，技术实力强。公司下游高端 PCB 可应用 于 AI 服务器、汽车电子等领域，旺盛需求为公司未来增长打开想象空间。 1、公司所生产 PCB 电子化学品主要运用于高端 PCB 产品 ，成长空间广阔。 高端 PCB 主要包括 HDI、高频高速板、类载板、半导体测试板等，其下游应用领 域包括网络通讯、消费电子、汽车电子、工控医疗、服务器及数据存储等领域。

根据 Prismark 预计，未来无线基础设施、服务器、数据存储、汽车等下游领域 增长率较高，高端 PCB 需求将进一步提升。而随着汽车电动化、智能化的浪潮已 至，以及 ChatGPT 点燃 AI 服务器的需求，汽车电子、AI 服务器等高端 PCB 领域 正孕育出更好的增长机会，公司深耕高端 PCB 化学品领域，有望享受到增长红利。 高端 PCB 化学品拥有较高的技术壁垒，具体体现在产品配方设计、多学科的综合 运用、不同 PCB 种类对于技术不同的需求以及生产过程中所必须的反复测试等， 具有一定进入门槛。

2.根据 CPCA 数据，中国大陆 2021 年的水平沉铜专用化学品市场规模约为 20 亿元，其中应用于高端 PCB 的产值约为 11-15 亿元，国产化程度约为 15%-20%，根据招股书预计，未来三年增长率将达 5%~9%。19 年以来共有 11 条高端 PCB 产线供应商由安美特切换为天承科技，截至 2022 年底，天承科技为 中国大陆 54 条高端 PCB 水平沉铜线供应产品，在中国大陆份额仅次于安美特， 位列内资厂商第一；中国大陆 2021 年的电镀专用化学品市场规模约为 26-30 亿 元，其中不溶性阳极电镀产品产值为 8-12 亿元，主要被安美特、陶氏杜邦等海外 巨头垄断。

目前天承科技已研发出类似性能产品打破国外垄断投入市场使用，根 据招股书预计，未来中国大陆市场三年增长率为 5%~9%，该产品技术难度很高， 有一定的进入壁垒，未来天承科技有望替代部分外资厂商份额；中国大陆 2021 年 的铜面处理专用化学品市场规模约为 14 亿元，国产化程度较高，约为 75%。随 着 HDI、载板等高端 PCB 需求增加，处理精细线路的铜面处理专用化学品将会 持续增长 ，根据招股书预计，中国大陆市场未来三年增长率为 5%-8%，天承专 注于高端 PCB 电子化学品，有望受益于 HDI、载板等高端需求的增长。

3.与可比公司对比，2019-2022 年天承科技平均毛利率为 34.03%，而光华科 技为 16.58%，天承科技毛利率显著高于光华科技，主要因为天承科技定位于水平 沉铜化学品及其他高端产品，而光华科技主要定位 PCB 高纯化学品和 PCB 复配化 学品，天承科技产品结构具有高端化的优势。2022 年光华科技营收增长迅速，主 要因为其锂电相关业务迅速放量，单独就 PCB 化学品而言 22 年光华科技该板块 营收同比下滑 15%，毛利率下滑 3.59pct，而天承科技在 22 年行业承压的大环境 下营收几乎与 21 年持平，体现了更好的抗风险能力，随着 23-24 年行业的回暖 复苏，有望体现更强的增长能力。三孚新科与公司主营产品相似，包括水平沉铜 专用化学品等，二者毛利率也较为接近，但三孚新科22年发生亏损，净利率为-10%， 显著低于天承科技的 14.6%，相较于三孚新科，公司经营能力更强。

2天承科技：深耕PCB化学品，国产替代加速成长

2.1公司简介：高端PCB化学品龙头，产品应用于PCB制造核心环节

天承科技主要从事 PCB 所需要的专用电子化学品的研发、生产和销售。PCB 作为组装电子元器件和芯片封装用的基板，是电子产品的关键电子互联件，伴随 着应用领域需求扩大和制造技术进步，PCB 产品类型由普通的单双面板和多层面 板发展出高频高速板、HDI、软硬结合版、类载板、半导体测试版、载板等高端产 品，公司产品主要应用于高端 PCB 的生产，在沉铜、电镀等重要环节中化学品起 到关键作用。

天承科技自 2010 年成立以来一直致力于自主创新。2012 年研发出水平沉铜 专用化学品，且根据行业内高端 PCB 的生产需求，不断开发出多种系列产品。2014 年至 2018 年为公司快速发展期，水平除胶沉铜陆续在客户上线。2018 年公司研 发出水平脉冲非析氧不溶性阳极盲孔电镀铜技术，解决了传统可溶性阳极的电镀 均匀性不足和繁重的阳极铜球保养问题。截至 2022 年 12 月 31 日，公司已获得 发明专利 39 项，实用新型专利 19 项。

天承科技产品主要包括电镀专用化学品、水平沉铜专用化学品、铜面处理专 用化学品等，应用于沉铜、电镀、棕化、退膜、微蚀等多个生产环节。沉铜和电 镀是 PCB 生产过程中最重要的环节，是实现 PCB 导电性能的基础，间接影响电子 设备的可靠性。随着终端领域的发展，PCB 的种类不断丰富，对沉铜和电镀专用 化学品提出特殊要求，HDI 板、类载板要求沉铜和电镀专用化学品对盲孔具有良好的处理能力 以满足精细路线的制作要求；高频高速板、柔性电路板、载板的特 殊材料要求沉铜专用化学品进行配方调整以产生良好的覆盖力和结合力；汽车 PCB、服务器 PCB、半导体测试版等要求沉铜和电镀的处理效果具有良好的热可 靠性，能经受多次冷热冲击。公司主要客户包括深南电路、兴森科技、方正科技、 崇达技术、景旺电子、广合科技、生益电子、博敏电子等国内知名 PCB 企业。

2.2股权结构：董事长为实际控制人，持股相对集中

发行前，天承化工持有天承科技 22.15%股权，广州道添持股为 21.7%，润承 投资持股 14.89%。公司董事长兼总经理童茂军，直接持股 19.51%，通过广州道 添间接控制公司 21.70%的股份，实际支配公司 41.21%的股份表决权，为公司实 际控制人；公司副总经理刘江波通过天承化工持 22.15%的股权。其他股东方面， 天承电子持股为 6.05%，睿兴二期持股为 5.84%，川流长枫持股为 3.68%，发展 基金持股为 2.68%，皓森投资持股为 1.30%，人才基金持股为 1.25%，华坤嘉义 持股为 0.74%，小禾投资持股为 0.22%。

2.3技术优势助力公司发展

2.3.1核心技术实力与研发团队优势

经过持续多年的研发投入和技术积累，公司自主研发并掌握了 PCB 水平沉铜产品制备及其应用技术、电镀铜产品制备及应用技术、封装载板沉铜产品制备及 其应用技术等多项核心技术，保持了较强的核心竞争力。其中水平沉铜专用化学 品和电镀专用化学品为天承科技主要产品。公司始终重视研发工作，研发团队及核心人员实力强劲。公司董事、副总经 理刘江波博士拥有超 30 年行业经验，具有较强的行业影响力，曾任安美特（中国） 化学有限公司表面处理全球技术业务经理，2010 年至今一直任职天承科技，并领 导关键研发项目，在水平沉铜专用化学品的研发取得重大突破。

公司董事、研发 总监章晓冬曾任安美特表面处理技术部门技术应用经理，2010 年至今一直任职天 承科技，在不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品取得重大突破并成功应用于 HDI、 类载板的生产。核心技术人员李晓红博士担任公司监事、研发项目经理，负责或 参与多个重点研发项目，包括高稳定低消耗活化剂的研发、适用 5G 高性能材料 的孔金属化工艺的研发等。公司研发团队核心成员相对稳定，已具备较强竞争力 和丰富的管理、运营经验及技术积累。

2.3.2自主创新助力国产替代

公司将致力于专用电子化学品的创新驱动、全面国产化的发展战略，以科技 创新引领市场发展，在现有企业技术研发部门的基础上继续加大技术开发和自主 创新力度，在武汉市新建研发中心，巩固在水平沉铜专用化学品、电镀专用电子 化学品、铜面处理专用化学品等产品的技术实力，加强在 PCB 专用电子化学品未 来发展方向的技术积累，推动公司成为专业领域内的高科技特色企业。 公司的技术和产品开发主要聚焦在以下方面：（1）现有产品的生产技术和工 艺改进，提高产品质量和劳动生产率，节能降耗，降低生产成本；（2）现有技术 和产品的持续升级，提高公司产品的技术含量、扩大公司产品的应用范围，研发 项目包括适用 5G 高性能材料的孔金属化工艺的研发、脉冲填孔电镀铜添加剂的研 发等；

（3）对新技术和新领域的开发，公司将进行前瞻性的技术研究和产品开发， 实现技术上的重大突破，研发项目包括载板填通孔工艺电镀铜添加剂的研发、载 板填盲孔工艺电镀铜添加剂的研发、载板闪蚀工艺及添加剂的研发等。 截至 2022 年 12 月 31 日，公司已取得 39 项发明专利，19 项实用新型专利， 并形成了 PCB 水平沉铜产品制备及应用技术、封装载板沉铜产品制备及其应用技 术、电镀铜产品制备及应用技术等多项核心技术，在主要产品中得到应用，具备 将科技成果向现实生产力转化的能力。

公司的水平沉铜专用电子化学品公司的水 平沉铜专用化学品具有良好的可靠性以及稳定的制程能力，适合于 HDI 及类载板 盲孔、高纵横比通孔沉铜处理，并适用现行的高频高速基材和柔性电路板材料， 适用于高频高速板、HDI、多层软板及软硬结合板、类载板、半导体测试板等 PCB 的生产。公司与中国科学院微电子所进行合作，成功研发出封装载板沉铜专用化 学品，可以应用于封装载板的生产，达到外资企业同类产品水平。

公司的不溶性 阳极水平脉冲电镀填孔产品解决了传统可溶性阳极的电镀均匀性不足和繁重的铜 球保养问题，可以应用于多阶及任意层互联 HDI、类载板等高端 PCB 的生产。由于 PCB 专用电子化学品对技术要求较高，而国内企业起步晚于安美特、陶氏杜邦 等国际巨头，因此国内高端 PCB 专用电子化学品市场在之前被这些国际巨头垄断。 随着政府鼓励政策的颁布和国内企业加大研发投入，目前 PCB 专用电子化学品的 国产化进程在不断加快。天承科技作为国内目前处于领先地位的企业，未来发展 潜力较大，已在 11 条水平沉铜产线上实现对安美特的替代，未来有望通过技术进 步实现更多产线的导入。

3行业分析：PCB化学品市场广阔，下游应用广泛

公司所处行业为 PCB 专用电子化学品行业。中国大陆 PCB 专用电子化学品 起步较晚，因此中国大陆企业与国外知名企业存在技术和服务上的差距。目前中 国大陆大部分的市场份额被国际巨头占据。PCB 专用电子化学品行业存在 3 种主 要壁垒：技术壁垒、人才壁垒和客户资源壁垒。1）技术壁垒：PCB 专用电子化学 品行业的技术壁垒主要体现为以下 3 点：PCB 专用电子化学品需要材料学、电 化学、有机化学、物理、化工工艺等多个学科知识的合作来进行配方的设计和调 整；PCB 种类较多，因此对于专用电子化学品拥有相对应的技术上的需求，尤 其是对于高端 PCB 来说，高端 PCB 专用电子化学品拥有需求多样化和要求高、难 度高的特点。

因此想要开发新的高端 PCB 专用电子化学品的配方，技术壁垒很高； PCB 专用电子化学品的应用效果受多种因素影响，例如应用工艺的参数与生产 设备运行参数都会影响其应用效果。该行业需要企业拥有长期的经验，因此技术 与经验壁垒很高。2）人才壁垒：PCB 专用电子化学品企业对人才的需求很高，不 仅需要材料学、电化学、有机化学、物理、化工工艺等学科的复合型人才参与产 品的开发与应用，也需要有经验的销售团队为客户提供优质的服务。行业新进入 者很难同时拥有这两种人才，因此行业的人才壁垒较高。3）客户资源壁垒：PCB 专用电子化学品行业终端客户对厂商忠诚度较高，特别是对于高端 PCB 厂商。因 终端客户需要对厂商的材料设备等进行认证，认证过程通常需要较长的周期。因 此终端客户一般不轻易更换供应商。作为行业新进入者，开发新客户具有难度大 周期长的特点。因此行业的客户资源壁垒较高。

3.1PCB专用电子化学品发展势头强劲，国产品牌迅速崛起

3.1.1PCB化学品随下游稳步增长，当前仍以进口为主

目前中国大陆市场被美国，欧洲和日本的企业占据了大部分份额，并在高端 市场中中国大陆企业处于弱势地位。但近年来，随着中国大陆 PCB 专用电子化学 品企业不断发展和研发，未来 PCB 专用电子化学品国产化已成为趋势。PCB 专用 电子化学品是 PCB 生产制作过程中必不可少的原材料。在 PCB 的制造过程中，化 学沉铜、电镀、铜面表面处理等关键工序都需要大量使用 PCB 专用电子化学品。 根据 Prismark 的数据，2021 年全球 PCB 产值达到 809.20 亿美元，较 2020 年 增长了 24.1%。

未来几年 PCB 行业的主要增长点将来自云计算、物联网、5G 通 信、工业 4.0 等行业。根据 Prismark 预测，2022 年全球 PCB 产业总产值将增长 4.2%，未来几年全球 PCB 市场将保持温和增长，2021 年至 2026 年的复合年均 增长率预计为 4.6%。PCB 专用电子化学品在 PCB 制造过程中扮演着重要的角色， 保证了 PCB 的品质和可靠性。随着新兴技术的发展和应用领域的扩大，PCB 行业将继续迎来新的机遇和挑战，同时也将促进 PCB 专用电子化学品的创新和发展。

3.1.2PCB化学品种类较多，公司在沉铜、电镀等多类产品取得突破

目前 PCB 制造过程复杂，种类繁多，PCB 制程主要涉及线路图形、铜面处理、 孔金属化、电镀工艺和最终表面处理五大工艺。每一种工艺又涉及到不同的专用 化学品、技术水平及特点。由此可见，国内厂商在高端 PCB 专用电子化学品市场上还处于弱势的地位。 在 PCB 生产制作过程中，不同工序所使用的专用电子化学品的技术水平和供应情 况存在差异：除载板和类载板药水依赖外资外，线路图形所使用的大部分专用电 子化学品技术要求最低，主要由国内厂商供应。铜面处理和最终表面处理所使用 的专用电子化学品次之，技术要求相对也较低。孔金属化所需的专用电子化学品 技术水平较高，目前由外资厂商占据主导地位，尤其是载板沉铜有着很高的技术 壁垒。电镀制程同样技术要求高，如不溶性阳极直流电镀填空专用化学品当前还 是由外资厂商主导。

根据 Prismark 的数据，2021 年中国大陆的 PCB 产值达到 441.50 亿美元。 根据 CPCA 数据，2021 年中国大陆 PCB 专用电子化学品的产值约为 140 亿元人 民币，2022 到 2024 预计将保持 4%-6%的增长率。线路图形、铜面处理、孔金 属化、电镀工艺和最终表面处理这五个主要工艺在 PCB 制程中所使用的专用电子 化学品约占总产值的 10%、10%、40%、20%和 20%。公司主要产品竞争格局如下：

1）水平沉铜专用化学品：通过 CPCA 发布的市场分析数据可得，安美特、超 特、陶氏杜邦等为水平沉铜专用化学品在全球范围内的主要供应商，处于领先地 位的是安美特。2021 年水平沉铜专用化学品在中国大陆的市场规模约为 20 亿元 人民币，孔金属化制程的 35%为水平沉铜专用化学品，并且应用于高端 PCB 的产 值约为 11-15 亿元人民币，其中国产化程度约为 15%-20%。2021 年，在高端 PCB 市场中，安美特占据了一半以上的市场，而中国大陆的 PCB 厂商投入了约 250 条水平沉铜线在该市场中。截至 2022 年 12 月 31 日，天承科技的市场占有率仅 次于安美特，为 54 条高端 PCB 水平沉铜线提供产品。

2）垂直沉铜专用化学品：根据 CPCA 发布的市场分析数据，陶氏杜邦、麦德 美乐思等为垂直沉铜专用化学品在全球范围内的主要供应商，陶氏杜邦在垂直沉 铜专用化学品市场中处于领先地位。在中国大陆，垂直沉铜专用化学品在 2021 年 的市场规模约为 30-35 亿元人民币。陶氏杜邦、麦德美乐思、超特、深圳市正天 伟科技有限公司、贝加电子等供应商为该市场重要供应商，2021 年垂直沉铜专用 化学品拥有 60%的国产化程度。 由于水平沉铜工艺逐渐取代垂直沉铜工艺，未来 垂直沉铜专用电子化学品的增速预计将放缓。

3）电镀专用化学品：根据 CPCA 的发布的市场分析数据，安美特、JCU、 陶氏杜邦、麦德美乐思等为全球范围内的电镀专用化学品的主要供应商。安美特 在不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品方面处于垄断地位；JCU 在不溶性阳极直流 电镀填孔产品方面处于优势地位。安美特长期垄断水平电镀设备和配套的不溶性 阳极水平脉冲电镀填孔产品，而天承科技在 2020 年推出了类似性能的产品，并 成功应用于客户生产，是除安美特以外唯一能搭配水平电镀设备提供专用电子化 学品的厂商。2021 年中国大陆的电镀专用化学品市场规模约为 26-30 亿元人民 币。其中，不溶性阳极电镀产品产值约为 8-12 亿元人民币，由国际巨头垄断市 场，国产化程度约为 25%。天承科技在不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品和不溶 性阳极直流电镀填孔产品这两个被国外巨头占据的市场都推出了类似性能的产品 并已投入市场使用。

4）铜面处理专用化学品：根据 CPCA 的发布的市场分析数据，MEC、日本 三菱瓦斯和板明科技等为全球范围内铜面处理专用化学品的主要供应商。2021 年 中国大陆的市场规模为 14 亿元，并且中国大陆的主要供应商为 MEC、板明科技 和天承科技，该产业的国产化程度为 75%。 根据 CPCA 的市场分析，2021 年中国大陆 PCB 专用电子化学品的产值约 为 140 亿元人民币。公司占据市场份额约为 2%-3%，营业收入为 3.75 亿元。 自 2019 年以来，共有 11 家高端 PCB 生产线的供应商从安美特切换到天承科 技。2021 年国内 PCB 厂商在高端 PCB 生产中使用的水平沉铜线约为 250 条。 其中安美特占据一半以上的市场，天承科技在国内市场中排名第二。相比于国内 竞争对手，天承科技具有以下优点：

1）公司经过多年积累技术，投入研发，如今 在多个 PCB 制造工艺流程中拥有核心技术，如水平沉铜、电镀、垂直沉铜、化学 沉锡、去膜、棕化、粗化、微蚀等。并且对客户的个性需求可以提供定制化的解 决方案。公司在水平沉铜系列产品和电镀系列产品上达到了行业先进技术水平， 能有效满足客户对高端 PCB 的需求。2）公司高度重视产品品质，并且对从研发 到生产的一系列环节制定了完善的品质控制体系。3）公司凭借优秀的技术服务获 得客户认可，建立了良好的品牌形象和影响力。而相对于国外竞争对手，公司拥 有需求相应快速，市场口碑好等优点。

3.2政策面鼓励自主可控，下游PCB行业蓬勃发展

PCB 专用电子化学品行业处于电子信息行业和化工行业的交叉领域，国家政 策层面利好消息不断，《国家重点支持的高新技术领域目录》、《战略性新兴产业分 类（2018）》、《产业结构调整指导目录（2019 年本）》等一系列政策及指导性文 件先后推出，把 PCB 专用电子化学品列为重点发展对象。2021 年中国石油和化 学工业联合会发布《石油和化学工业“十四五”发展指南及二〇三五年远景目标》， 指明重点开发电子级湿化学品，推动专用化学品与高端制造业融合发展，降低关键材料的对外依存度。

PCB 化学品为 PCB 制造之“血液”，由于技术门槛较高，高端 PCB 制造所需 的专用化学品长期被安美特、陶氏杜邦以及 JCU 等国际巨头垄断。随着国内 PCB 企业的发展壮大，在国际贸易摩擦的背景下，下游 PCB 厂商也在积极推动上游供 应链国产化，为内资 PCB 化学品企业打破外资的垄断，实现高端 PCB 专用化学品 的自主可控提供了历史机遇。

下游应用场景不断丰富，市场规模日益壮大，为上游 PCB 专用电子化学品提 供了大量需求与市场。 1） 网络通讯领域：网络通信产业作为现代产业的基石，成为全球科技和产业 竞争的焦点。随着信息技术的不断进步和普及，网络通信产业在现代经济 发展中扮演着重要角色。中国以其令人瞩目的 5G 网络建设速度和规模处 于全球领先地位。2023 年 1 月，中国已建设了超过 231.2 万个 5G 基站， 占据全球市场份额超过 60%。

随着 5G 商用化的推进，高速、低时延、 大连接的特点将惠及各行各业，进一步推动数字经济的发展和智能产业的 升级。网络通信产业在推动数字化转型、智慧城市建设、物联网、人工智 能、大数据等技术创新方面扮演着关键角色。根据国家统计局数据，我国 互联网宽带入户用户数量不断攀升，至 22 年底已有 5.9 亿户，而随着网 络通信产业的发展，对于 PCB 以及 PCB 专用电子化学品的需求也将随之 增长。

2） 消费电子领域：消费电子产品通常用于娱乐、通信和办公等方面，旨在实 现消费者自由获取信息和享受娱乐的目标。消费电子产品主要面向个人用 户，其产生对日常生活带来了巨大变革，随着消费电子产品制造技术的不 断迭代和移动互联网应用的普及，全球移动设备市场规模快速增长，智能 手机、平板电脑和笔记本电脑为典型代表。2020 年-2021 年人们居家场 景增多，催生了使用电脑、电视等设备进行娱乐、办公的需求，人们一定 程度提前透支了对这些电子消费品的需求，然而随着公共卫生事件的消退， 加之宏观经济环境发生变换，消费电子需求严重不足。

相比于 2021 年， 2022 年中国智能手机市场由于宏观经济波动影响表现低迷，2022 年中 国智能手机总出货量为 2.72 亿台。2023 年下半年随着库存出清和经济回 暖，手机市场有望迎来复苏，Counterpoint 预测 2023 年中国智能手机 总出货量将高于 2.8 亿台。智能手机市场的行情也可以部分反映出消费电 子行业的走势，消费电子行业亦有望在 2023 年下半年出现需求拐点，从 而带动 PCB，尤其是类载板、挠性板及其上游化学品的出货。

3） 汽车电子领域：随着汽车智能化近些年的快速发展，汽车电子产业成为了 备受关注的产业。根据经济参考报数据显示：在中国，各地政府都在发布 推动汽车电子产业发展的新政策。例如，上海市嘉定区宣布将大力发展汽 车芯片产业，并聚焦于智能汽车主控芯片、车规级智能传感器、先进汽车 电子等关键领域。他们计划在未来三年将汽车芯片产业的总收入从 400 亿元增加到 800 亿元，以推动该领域的发展。此外，浙江省平湖市的长 三角（平湖）汽车电子产业园也近期正式开园。该产业园设立了总规模为 10 亿元的产投母基金，并将重点与社会资本合作，重点投资于汽车电子 领域。这些举措旨在进一步促进汽车电子产业的发展。这些政府政策表明 了国内对汽车电子产业的重视，而随着汽车电子产业的发展，对 PCB 和 PCB 专用电子化学品的需求也会不断上升。

4） 工控医疗领域：工控机在医疗设备中的应用日益广泛，特别是在一些大中 型医疗设备中起到关键的控制作用。采用工控机控制的医疗设备具有高度 可靠性、实时性和灵活性，能够满足医疗领域对精准控制和数据处理的要求。它们提高了医疗设备的性能和效率，为医疗工作者提供了更好的工作 环境和精准的诊疗工具。随着医疗技术的不断进步和医疗行业的数字化转 型，对工控机的需求将进一步增加。PCB 作为工控机的重要组成部分， 工控机行业需求的上升也推进了 PCB 行业的发展。

5） 服务器及 AI 服务器领域：服务器是网络的节点，主要用于存储、处理网 络上超过 80％的数据和信息，也被称为网络的灵魂。相较于家用 PC，服 务器没有显示器终端，其计算能力更强、负载更高，可以做到 24 小时不 间断工作，可扩展组件也更多，如硬盘、GPU、网卡等。 AI 对算力的旺盛需求下，AI 服务器出货量迅速增长。根据 IDC 数据， 预计 2023 年全球 AI 服务器市场规模将达到 211 亿美元，并在 2025 年 增长至 317.9 亿美元，期间 CAGR 达 22.7%。当前 AI 服务器出货量在整 体服务器中所占比重较低。

根据 Trendforce 数据，2022 年 AI 服务器出 货量占比近 1%，随着 ChatGPT 点燃算力需求，高毛利的 AI 服务器出货 占比将迅速提升，服务器厂商有盈利中枢有望实现上移。 AI 服务器的下游应领域用包括云服务提供商（CSP）、运营商、政府、 教育、金融等，其中全球几大 CSP 是 AI 服务器最主要的采购方。根据 Trendforce 数据，2022 年 Microsoft、Google、Meta、AWS 四大北 美云厂商采购合计占比 66.2%；国内方面，字节、腾讯、百度、阿里采 购占比分别达 6.2%/2.3%/1.5%/1.5%。 AI 服务器对 PCB 提出了更高的要求，如需要高多层板，且基板材质 需要更低传输损耗的高频高速板，将直接催生高端 PCB 化学品需求，天 承科技深耕高端 PCB 化学品领域，有望显著受益于 AIGC 浪潮。

4公司分析：国内PCB化学品龙头，高端产品百花齐放

4.1客户群稳定，客户质地优异

公司于 2012 年研发的水平沉铜专用化学品，近年来始终是公司最主要的营收 来源， 2022 年占公司主营业务收入比重达 75.48%。此外，公司主要产品包括电 镀专用化学品、铜面处理专用化学品、垂直沉铜专用化学品等，2022 年占主营业 务收入的比重分别为 9.25%/6.24%/4.19%。与同行业可比公司相比，公司专注于 高端 PCB 化学品，在国内水平沉铜专用化学品市场占有率位居行业第二，内资第 一，近年来实现了对行业龙一安美特产品的替代，产品得到下游客户广泛认可。

公司客户相对分散，近年来前五大客户占比维持在 50%左右，且对单一大客 户销售比重未超过 15%，不存在对少数客户依赖的情况。公司客户资源优质，大 客户均为知名 PCB 企业或上市公司，公司近年来客户群体稳定，定颖电子、景旺 电子、深南电路、方正科技连续四年进入公司前五大客户名单，也反映了公司优 异的产品质量及经营水平。

4.2水平沉铜化学品为基，高端品类齐放打开成长空间

PCB 专用电子化学品专用性强、品种多，行业内部分企业仅具备供应某一细 分领域产品的能力，而天承科技经过多年技术积累，涵盖水平沉铜、电镀、垂直 沉铜、化学尘锡、棕化、去膜等多个 PCB 制造工艺流程。公司还非常注重客户的 个性化需求，根据客户工艺技术的差异提供针对性的配方调整和定制化的解决方 案。 对于沉铜、电镀等 PCB 核心制程所需要的专用电子化学品，产品的研发难度 和技术门槛较高。公司自成立以来在水平沉铜系列产品和电镀系列产品，技术指 标和应用性能方面达到行业先进水平，能够有效满足下游厂商生产高频高速板、 HDI、多层软板、软硬结合板、类载板、载板等高端 PCB 需求。

4.2.1水平沉铜专用化学品

2000 年以前，大部分 PCB 厂商采用的化学沉铜的设备工艺为垂直沉铜工艺。 安美特在 20 世纪九十年代初开发出水平沉铜设备和水平沉铜专用电子 化学品， 在欧美，日本，韩国和中国台湾地区率先应用。相较于垂直沉铜工艺，水平沉铜 工艺在产品品质、自动化程度、生产环境、环保节能等方面具有明显优势，对于 生产高多层板、HDI 和类载板等线路分布密度较高、含盲孔、高纵横比的高端 PCB， 水平沉铜设备独有的水刀交换技术和超声波技术能够较好地处理盲孔和高纵横比 通孔。 另外其封闭的生产线改善工作环境，连续传动使其更易于实现自动化连线。 随着技术、品质及环保需求的驱动，中国大陆厂商逐渐采用水平沉铜工艺替代垂 直沉铜工艺，水平沉铜专用电子化学品成为沉铜制程使用的主要材料。

2012 公司研发出水平沉铜专用化学品，并根据行业内高端 PCB 的生产需 求，不断开发出多种系列产品。公司的水平沉铜专用化学品具有良好的可靠性以及稳定的制程能力，适合于 HDI 及类载板盲孔、高纵横比通孔沉铜处理，并适用 现行的高频高速基材和柔性电路板材料，能够有效满足客户生产高端 PCB 的要求。 化学沉铜是 PCB 生产过程中不可缺少的环节，主要通过化学方法在不导电的 PCB 孔壁表面沉积一层薄薄的化学铜层，形成导电层，为后续电镀铜提供导电基 层， 达到多层板之间电气互联的目的。化学沉铜的效果是 PCB 导电性能的重要 保证， 进而影响 PCB 以及电子设备的可靠性。

天承科技的水平沉铜专用化学品于 2012 年成功上市，经过十年的发展，目前 公司已经研发出四大系列产品：SkyCopp365、Skycopp365SP、SkyCopp3651、 SkyCopp3652，能满足市场上不同电路板的生产需求。天承科技的水平沉铜专用 化学品具有以下方面优势：1）具有优异的盲孔处理能力，随着电子产品告诉迭代， 印制电路板向微型化、轻量化方向发展，HDI、类载板通过激光埋盲孔实现各层的 电气互连，顺应了电子产品技术的发展潮流，成为重要的 PCB 产品，广泛应用于 智能手机、平板电脑、可穿戴设备、工业控制、汽车电子等领域。与普通 PCB 相比，HDI 最主要的特点 是 大量应用埋盲孔的结构以缩短导线尺寸，减少信号传输时间的延迟。

经激光打孔得到的盲孔，由于激光热量的积累烧蚀树脂材料，导致盲孔孔角 容易形成微小的缝隙，缝隙开口处仅约 2-5 微米，而缝隙的长度可能达到 10-20 微米，这给化学沉铜的盲孔润湿能力带来了巨大的难度。同时，多层盲孔叠加结 构的内层盲孔底部会承受较大的应力，容易产生互联缺陷，对沉铜的可靠性提出 更高的要求。沉铜效果不佳容易导致盲孔裂纹，而盲孔裂纹在制造过程中不易被 检测，往往在无铅回流焊后进行电测试甚至在完成元器件贴装后进行功能性测试 时才被发现，造成比较大的经济损失，因此盲孔的沉铜效果是 HDI 板的关注重点， 具有一定技术壁垒。

SkyCopp365 系列与 Sky365SP 系列产品具有良好的盲孔润湿能力和覆盖能 力，经过多项可靠性测试未出现 ICD，能够有效满足高端 HDI 板的处理要求。 实际生产中，目前比较前沿的电路板上面有高达 120-150 万个盲孔(总面积 18 英寸*24 英寸)，公司的水平沉铜专用化学品已经应用于该类 HDI 的量产中。目前应用公司产品量产 HDI、类载板的客户包括深南电路、景旺电子、方正科技、 博敏电子、信泰电子、崇达技术等。

2）满足 PCB 的高可靠性要求。由于汽车、通讯基站、服务器等工作环境相 比一般消费电子更为严苛，因此对 PCB 的可靠性要求严格，一般要求产品的合格 率达到 100%，能经受多次冷热冲击。半导体测试板主要应用于芯片制作过程中 对晶圆(封装前)和芯片(封装后)进行功能、性能的测试，对可靠性同样有严格的要 求。如化学沉铜效果不良，在严苛环境和机器长期运行下，沉铜层可能会断裂或 脱落，导致 PCB 导电不良，造成巨大损失。因此 PCB 生产商在选择化学沉铜专 用化学品时，一般会模拟各种严苛环境进行可靠性测试，以检测沉铜的效果。公司的四大系列产品具有高可靠性，在不同的可靠性测试下表现良好，目前 在深南电路、方正科技、定颖电子、广合科技、信泰电子、博敏电子等公司应用 于汽车板、服务器板和通讯基站板的量产，在兴森科技等公司应用于半导体测试 板的量产。

3）适用于高频高速材料。电子信号在 PCB 电路中传输中会产生传输损耗， 而普通的 FR-4 基材在高频信号的传输中会较大程度的影响信号的完整性，因此 对信号传输要求高的 PCB 需要选用低介电常数(Dk)和介质损耗(Df)的材料，目前 主要有 PTFE(聚四氟乙烯)、PPO/PPE(聚苯醚)和碳氢化合物树脂等材料。高频高 速材料主要应用于 5G 通讯基站、汽车辅助驾驶的毫米波雷达、服务器、航天技术 等领域。当下 AIGC 浪潮汹涌，AI 服务器作为算力基座，其所需要的 PCB 要求极 低的损耗和很高的传输速率，对高频高速板提出了更高的要求。 高频高速 PCB 在沉铜工艺处理中有以下技术难点：

1）高频高速 PCB 使用的 覆铜板材和普通板材相比树脂体系和填料都发生了变化，传统除胶流程不能完全 去除残留胶渣，并在孔壁产生合适的粗糙度，因此需要对除胶流程和参数进行调 整。一般采用等离子除胶和化学除胶相结合的方式，同时对化学除胶的参数(浓度， 温度，时间等)根据材料进行调整。对于部分材料，膨胀液配方要做调整，采用效 果更强的溶剂 ；2）传统沉铜工艺的沉积层在高频高速材料上结合力不足，容易 产生 ICD， 因此要对化学铜参数和镀液配方(主要是稳定剂组合)进行优化，使得 沉积层与底材结合力能达到要求; 3）高频高速 PCB 通常会做高多层设计，通孔 纵横比会提高至 12:1 以上，因此水平沉铜设备以及化学铜药水润湿性需要做相 应优化，以便药水可以顺利进入高纵横比的孔里进行反应。

4.2.2电镀专用化学品

电镀专用化学品为公司主要产品之一，PCB 在经过沉铜工艺之后，孔壁上沉 积上一层 0.2-1 微米的薄铜，使得不导电的孔壁产生了导电性，但是铜层的厚度 还达不到电子元件信号传输和机械强度需要的厚度。导通孔通常要求孔内铜厚达 到 20 微米以上，因此需要用电镀的方法把铜层加厚到需要的厚度。HDI、类载 板还要求盲孔完全被填满，采用填铜结构可以改善电气性能和导热性，有助于高 频设计，便于设计叠孔和盘上孔，减少孔内空洞，降低传输信号损失，最终实现 产品功能及质量的提高。

公司对适用于不溶性阳极电镀、脉冲电镀的电镀添加剂技术进行研发，并开 发出了以下主要产品:SkyPlateCue658 与 SkyPlateVF6382。 水平线不溶性阳极脉冲填孔可以快速把盲孔填满，所需电镀时间大约只有垂 直连续直流填孔技术的一半;且具有盲孔凹陷值小、表面铜镀层厚度低等优点， 适 合细线路高端 HDI 板的制造。该技术长时间被国际巨头安美特垄断，天承科技经 过数年的研发与测试，研发出水平脉冲非析氧不溶性阳极盲孔电镀铜技术，并开 发出 SkyPlate Cu658 系列产品。 SkyPlate Cu658 系列产品具有表面铜厚薄、盲孔填充效果好、电镀效率高等 优点。

4.2.3铜面处理专用化学品

PCB 制造过程中需要对铜面进行贴膜、阻焊等工序，在这些工序之前，一般 需要对铜面进行特殊处理，主要系通过改变铜表面形貌或化学成分以增强与有机 料的结合力。公司根据不同工序和不同 PCB 对铜面处理的要求，开发出超粗化产 品、中粗化产品、再生微蚀产品及碱性微蚀产品。 （1）超粗化产品主要应用于防焊前处理，电路板的表面需要覆盖一层防焊油 墨以防止焊接时短路，其中涉及铜与防焊油墨的结合，铜面必须经过适当处理， 才会与防焊油墨有足够的结合力满足电路板的可靠性要求。 传统的磨刷和火山灰磨板，其粗糙度和结合力不能满足 HDI 板细线路的要 求，且容易对线路造成机械损伤。对于普通的化学微蚀，虽然不会有机械损伤， 但粗糙度和结合力不足，不能支持 HDI 的细小防焊油墨图形，容易出现防焊油墨 剥落。此外，由于汽车板在表面处理使用化学沉锡，其对防焊油墨攻击性较强， 因此汽车板也需要加强铜面粗化以提升结合力。 天承科技的超粗化以有机酸和氯化铜作为基础，加上抗蚀剂组合在铜面产生 不规则蚀刻，形成蜂窝微观结构，在低微蚀量下使比表面积增加 60-70%，大大 提升铜面与防焊油墨的结合力，能满足HDI、汽车板阻焊前处理的工艺要求。

公司的超粗化产品目前在奥特斯、定颖电子、方正科技、华通电脑、崇达技 术等客户得到应用。 （2）中粗化产品通过在铜面产生不规则蚀刻，在低微蚀量下使比表面积增加 30-60%，同时能够控制表面峰谷之间的落差不至于过大，可以满足 5G 信号对 PIM 值要求，因此可以应用于 5G 通讯板。 公司的中粗化产品还可以应用于贴膜前处理，贴膜主要系通过将干膜/湿膜贴 在基板上，便于后续的线路图形制作，因此铜面需要经过适当处理才能与干膜/湿 膜有足够的结合力以满足电路板线路的加工需要。传统的磨刷和普通化学微蚀的 粗糙度不能满足 HDI 细线路的结合力需求，公司开发的中粗化产品对 HDI 基板 进行处理后，干膜可以与铜面贴合，无浮离和缺口，能够满足 HDI 的处理要求。

公司的中粗化产品目前在定颖电子、南亚电路等客户得到应用。 （3）再生微蚀产品用于内层线路贴膜前处理，主要作用为对铜面进行处理使 其与干膜 /湿膜有足够的结合力，传统的微蚀技术需要频繁换槽和添加大量的蚀刻 液，并产生大量废水。 公司的再生微蚀产品利用三价铁离子对铜面进行微蚀，三价铁离子变成二价铁离子，然后利用电解的方法将二价铁离子转化回三价铁离子，同时铜离子被还 原成纯铜回收，槽液循环利用、无废液排放，有利于清洁生产。生产中还可以通 过调节电解电流自动控制三价铁离子的浓度从而实现稳定的微蚀速率，降低了综 合生产成本。公司的再生微蚀产品目前已经在明阳电路等公司替代传统微蚀产品进行生 产。 （4）碱性微蚀产品，在碱性环境下对铜面微蚀清洁，不会腐蚀镀镍钢片镍层， 目前在景旺电子、华通电脑、鹏鼎控股等客户得到应用。

4.2.4封装载板专用化学品

封装载板是芯片封装体的重要组成材料，主要作用为承载保护芯片以及连接 上层芯片和下层电路板。封装基板是在 HDI 技术基础上发展起来的，两者有一定 相关性，但封装载板具有高密度、高精度、高脚数、高性能、小型化等特点，其 在多种技术参数上都要求更高，特别是最为核心的线宽/线距参数。以移动处理器 芯片的封装载板为例，其线宽/线距为 15/15m,未来两到三年会发展到 10/10m、7/7m，而大部分 HDI 目前还在 50/50m 以上，因此封装载板的 生产难度高于 HDI。 目前 90%以上的封装载板由欧美、日韩及中国台湾地区的企业生产，其配套 的专用电子化学品主要由国际龙头企业提供，代表企业包括安美特、陶氏杜邦、 JCU 等。

中国科学院微电子所于 2011 年建立了封装载板的生产车间，2015 年 天承科技与中国科学院微电子所进行合作，成功研发出适用于封装载 SAP 工艺的 沉铜专用化学品，可以应用于封装载板的生产，达到外资企业同类产品水平。公 司主要通过两个方面提高沉铜层与 ABF 的结合力：1）在除胶流程中采用润湿性 和渗透性更高的蓬松液，保证高锰酸盐凹蚀液具有较高的咬蚀能力，可以有效去 除 ABF 中的微球填料，在表面形成均匀的微观粗糙度，增加其与沉积铜的接触面 积；2）采用特殊配方的沉铜液，形成铜沉积层结构致密、应力低、与 ABF 基材 结合力好。

5募投项目分析：精准工艺助生产升级，研发中心促科研创新

本次募集资金投资项目主要用于以下三个方面：（1）年产 3 万吨用于高端印 制线路板、显示屏等产业的专项电子化学品(一期) 项目：购置适合高端产品生产 的设备，引进全自动的灌装线提升生产效率，并通过工艺技术的提升对原来产品 进行改良、调整和升级，提高产品的适用性与稳定性等，有助于提升公司综合能 力；（2）研发中心建设项目：公司将在新建的研发中心引进高端专业人才，建造 专业的分析测试实验室、应用试验线，提高公司在 PCB 专用电子化学品配方及工 艺方面的研发能力，提升公司科技人才能力以满足公司人才储备需要等；（3）补 充流动资金：主要用于满足公司补充营运资金，以推进公司主营业务发展，提升 公司自有资金实力，为公司的快速发展提供资金保障。

年产 3 万吨用于高端印制线路板、显示屏等产业的专项电子化学品(一期) 项 目：公司拟在湖北省武汉市青山区化工园区北湖产业园对专用电子化学品进行扩 产，由公司全资子公司湖北天承负责具体实施，具体分两期实施。一期项目建成 达产后，将形成年产 1 万吨用于高端印制线路板、显示屏等产业的专项电子化学 品。

研发中心建设项目：公司拟在湖北省武汉市青山区化工园区北湖产业园建设 研发中心、购买研发设备，由公司全资子公司湖北天承负责具体实施。公司计划 在原有产品和核心技术的基础上，继续开发技术含量高、产品附加值大、市场前 景广阔的高端产品,扩大类载板、载板等更高端 PCB 的应用。同时以非金属材料 化学镀、电镀、铜面表面处理等核心技术为基础,努力开发应用于在其他领域的产品,例如触摸屏显示屏、半导体、光伏面板、锂电铜箔等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。