人形机器人：0-1阶段，空间不是问题，确定性是首要考虑

核心要点

不同于去年户储的投资（赚钱效应好的超长蜜月期），景气度上行-业绩上修-股价上涨，机器人在今年的投资仍是0-1阶段，行情比较极致，虽然也不是我们擅长的，但尝试把研究和对投资理解做个结合，也针对路演过程中，总是有人问如何拍目标市值这些笼统的问题，做更新如下：

1、0-1阶段什么最重要？景气度的确认（确立方向）和产业空间（确立高度），落地到机器人产业链，不少投资者解读为基本面跟去年比没有变化，仅仅是AI投资的外溢。不妨听产业链下游的声音：

1）国内不仅仅是小米，很多大厂如华为、腾讯等也在加入，只是作为重要的加密产业，跟二级市场的沟通比较少。今年的一大变化确实是AI的赋能，外部AI大模型带来的好处在于降低了模拟仿真的门槛，一方面，从基于规则的编程到基于图像、视频的训练，也就是提高认知的训练，而内部数据迭代后面讲。另一方面，AI降低了机器人研发的门槛（比如某个小团队，1个人软件程序员替代了3个电机工程学博士，2-3个月解决了过去需要研发几年的问题），有利于加速演变。

2）今年的另一大变化，更多的国产供应链涌现（加入T链/想要加入T链+真正开始投钱投产线）、学术界降本方案反哺实业开始出现。

2、从投资的角度来说，当前时点与其花精力扩散其他下游，不如聚焦特斯拉的optimus变化和进展，这才是推动行情的根本所在。之前也反复说过特斯拉有数据迁移（算法）、车供应链迁移（降本），场景的闭环，是最有可能跑出大单品的。而最近新增关注的是FSD V12版本的发布（demo版本对内测试V11.4已经开始试用），因为Optimus将会使用和FSD同样的神经网络“占用网络”来识别可行动区域，根据传感器采集的外部环境感知信息输入，进行分析、决策和规划，找出合理的行动轨迹并避开障碍物，最后通过执行器完成动作。

3、特斯拉的Optimus供应链怎么选？价值量&壁垒的确定性。当前时间点Tier1有

1）【拓普】：我们预计大批量量产后价值量在2-3W，主要负责线性关节集成（旋转在研），核心零部件有电机（自己做，1000*14）+行星滚柱丝杠/滚珠丝杠（自己做，预计行星滚柱丝杠得降本至千元水平，我们采用1200*8+200*6）。

2）【三花】：我们预计大批量量产后价值量在2-3W，负责旋转+线性关节总成（目前旋转更有优势），旋转关节核心零部件有电机（自己做，1000*14）+谐波减速器（绿的做）+编码器（拟自己做，100*14），线性关节核心零部件有电机（自己做，1000*14）+行星丝杠（拟自研）/T型丝杠（鼎智在供）+编码器（拟自己做，100*14）。

3）【鸣志】：我们预计大批量量产后价值量在1-1.1W，负责手部关节总成。核心零部件包括空心杯电机（自己做，600*12）+精密齿轮箱（可自己做，大概率自己做200*12）+编码器（可自己做，100*12）。

4）【双环】：可能是Tier1 也可能是Tier2，可做行星/谐波减速器（齿轮箱和行星减速器一个东西），行星/谐波减速器大批量量产预计价格在200/600元。

4、如何看股价空间的问题？总是会有投资者关心明后年的量，希望通过量推导个股的业绩，再根据eps*pe给目标市值，0-1的阶段尤其是特斯拉还在B样阶段，能给出量的可能性几乎为0，且有很大的可能性还是精准的错误。而我们真正关心的是：

1）特斯拉产品的惊艳性，后续关注的事件是北美工厂对机器人的规划、FSD V12版本正式发布、AI DAY demo产品精进。

2）供应链的确定性（价值量、份额、盈利能力）。

一旦产品是惊艳的，量根本不是问题，可大胆展望100万台-1kw台-1e台的非线性变化。而当前时间点，在A股的投资中，关注的就是Tier1供应商的确定性。最终我们认为【机器人商业模式就是特斯拉的设计+国内供应链制造赋能】=价值量*份额*10-15%净利率（初期有望15%，后期降到合理的10%）。

正文

一、AI赋能+国产供应链积极配套研发，特斯拉Optimus是本轮行情主线

1、AI的行业赋能？

AI可以赋能机器人的“大脑”和“小脑”，分别对应认知思维和行为规控，前者可以由GPT类的语言大模型而来，后者则与自动驾驶更为类似。AI大模型带来的好处在于，降低了模拟仿真的门槛（从基于规则的编程到基于图像、视频的训练），终局是实现通用人工智能之上的机器人。根据小米机器人研发，AI降低了机器人研发的门槛（1个人软件程序员替代了3个电机工程学博士，2-3个月解决了过去需要研发几年的问题），有利于加速演变。

2、特斯拉的FSD对其机器人的赋能？

与自动驾驶相通的点在于，人形机器人需处理视觉数据做出迅速反应，基于多种感官输入与通讯，核心传感器为摄像头，以此收集数据进行训练。在行动方面，Optimus将会使用和FSD同样的神经网络“占用网络”来识别可行动区域，根据传感器采集的外部环境感知信息输入，进行分析、决策和规划，找出合理的行动轨迹并避开障碍物，最后通过执行器完成动作。

FSD可以在机器人平台上复用，端到端大模型有望加快训练AI。根据特斯拉在AI Day上的说法，FSD的神经网络模型可以移植到机器人上，采用类似流程收集数据，并针对机器人的功能需求重新训练。FSD未来将推出V12版本，采用完全的端到端技术方案，将此前感知、决策规划和控制等小模块集成到大模型中，由收集的海量数据驱动，模仿人类驾驶员的控制行为来学习驾驶技术，快速增加参数量的同时持续提高模型能力，我们预计同样能帮助机器人AI加快迭代的速度。

图：端到端深度学习示意图

图：FSD Beta用户里程数

二、供应链怎么选？确定性&弹性

此前，我们就提出人形机器人量产痛点在于1）技术；2）降本；3）应用场景。看好特斯拉的核心原因也在于：1）技术端：他有车端算法迁移+足够的资本支撑技术研发；2）降本端：车端规模化降本能力证明过自己；3）应用场景：在自己的工厂里试用，方便不断训练机器人实现迭代升级。

故，研究跟踪的重点在于特斯拉的变化（包括FSD V12）和技术路线（B样中，或存在变化），投资的重点在于特斯拉国产供应链。

1、确定性：优选Tier1【拓普】、【三花】、【鸣志】，关注有望成为Tier 1的【双环】

特斯拉选择中国供应链的核心是【降本】，国产供应链强大的降本能力已经在汽车端充分证明。这也解释了目前和特斯拉机器人做配套研发的多是汽车供应链（拓普、三花等）而不是工业机器人供应链。

我们认为本轮确定性最强的是在T汽车供应链证明过自己+负责身体关节总成的【拓普】&【三花】。需要明确的是拓普&三花能成为特斯拉机器人Tier 1供应商不是大家开玩笑所说的“关系好”，而是产品配套开发能力+降本能力，正如拓普董事长所说的“拓普和特斯拉谈不上什么感情好，本质是产品OK ，成本最低，一旦你成本比别人高，客户就会把你踢掉，性价比是绝对的竞争力，而不是谈感情”。

遵循在T汽车供应链证明过自己这个思路，建议关注【双环传动】。基于降本是第一要义，我们认为低成本+抗冲击能力强的行星减速器替代谐波减速器方案值得重视。谐波减速器减速比高，传动效率高、噪声小、重量轻但容易产生过冲、冲击力大、受温度影响大，行星减速器减速比低，传动效率低，噪声大，重量较重，但不容易产生过冲、冲击力小、受温度影响小。

表：谐波减速器和行星减速器对比

2、从弹性看：优选价值量大+市值小的【鸣志】、【拓普】、【鼎智】、【柯力传感】、【贝斯特】

驱动器是特斯拉机器人硬件部分最大成本构成，其躯干有28个驱动器（旋转12，线性12），手指（双手）有12个驱动器。躯干部分执行器总成商为三花和拓普（目前三花旋转关节占优，拓普线性关节占优），手指总成为鸣志。根据关节零部件构成和产业链调研，我们预计拓普&三花价值量在2-3W元/机器人，鸣志在1-1.1万元/机器人。

1）【拓普】：我们预计大批量量产后价值量在2-3W，主要负责线性关节集成（旋转在研），核心零部件有电机（自己做，1000*14）+行星滚柱丝杠/滚珠丝杠（自己做，预计行星滚柱丝杠得降本至千元水平，我们采用1200*8+200*6）。

2）【三花】：我们预计大批量量产后价值量在2-3W，负责旋转+线性关节总成（目前旋转更有优势），旋转关节核心零部件有电机（自己做，1000*14）+谐波减速器（绿的做）+编码器（拟自己做，100*14），线性关节核心零部件有电机（自己做，1000*14）+行星丝杠（拟自研）/T型丝杠（鼎智在供）+编码器（拟自己做，100*14）。

3）【鸣志】：我们预计大批量量产后价值量在1-1.1W，负责手部关节总成。核心零部件包括空心杯电机（自己做，600*12）+精密齿轮箱（有产品，大概率自己做200*12）+编码器（暂不确定100*12）。

表：特斯拉机器人执行器分布

除去三个执行器总成商，从零部件价格&壁垒看，行星滚柱丝杠、六维力矩传感器、空心杯电机价格较高。

1）行星滚柱丝杠/滚珠丝杠/T型丝杠（考虑降本后合计价值量在1.1万元/机器人）

海外供应商行星滚柱丝杠目前单个价格高达2W元，大批量供应预计单价在5k元/个，按照我们目前了解的信息，预计行星滚柱丝杠用量在8个（下半身），则单个机器人行星滚柱丝杠价值量在4W，考虑到特斯拉的降本诉求，预计后续需降低至1k元出头级别。其他关节可用滚珠丝杠/T型丝杠，预计大批量量产后单个价格在500元以下，我们按照200元*6=1200元/机器人。

行星滚柱丝杠目前国内【拓普】能做，【恒立液压】拟做，【贝斯特】、【三花】、【鼎智】表示在研发中。滚珠丝杠/T型丝杠壁垒不高，上述几个企业均可做。

2）力矩传感器（考虑降本后价值量在1.1元/机器人）

有维度的区分，六维的价格较高，高达上万，普通的1维、2维的在几百元/个。我们根据调研得知，踝部或要求较高，假设其采用六维，则需要4个，量产后六维力矩传感器价格降至1k元/个，其他部分单价按照200元/个，则合计价值量在1.1万元/机器人。

据我们了解，目前六维力矩传感器特斯拉采用的海外厂商，上市公司有【柯力传感】拟做。

3）空心杯电机（考虑降本后价值量在7k元/机器人）

海外供应商报价在2-3k元/个，国内鸣志表示可降价至600元/个，按照双手合计需要12个算，单个机器人价值量在7k元/个。

空心杯电机目前【鸣志】在直接对接特斯拉，其他表示能做的供应商有【鼎智】、【伟创】。

4）谐波/行星减速器（考虑降本后价值量在6-8k元/机器人）

主流旋转方案采用的谐波减速器，目前国内谐波减速器价格在1200元/个，大批量后有望降至500-1000元之间，按600元*14个=8k元/机器人，若下腿关节替换为行星减速器，则谐波价值量为600*8=5k元/机器人，行星减速器200*4=800元/机器人。

谐波减速器，三花和绿的合资建厂，其他能做的供应商有【汉宇集团】（子公司同川科技）、【中大力德】等，行星减速器能做的有【中大力德】、【双环传动】。

5）编码器（考虑降本后价值量在2-3k元/机器人）

单价在百元级别，三花表示自己做，能做的国产供应商有【奥普光电】。

三、投资建议：标的选择&空间怎么看？

0-1阶段投资一个需要思考的是是否看好人形机器人赛道，人形机器人赛道天花板高毋庸置疑，市场纠结的是否能实现0-1的突破，我们认为在AI的助力下+特斯拉这种优秀企业的领跑下，人形机器人突破概率大，软件端的迭代带来的进步是非线性的。

首先，继续重点推荐Tier 1供应商【拓普】、【鸣志】、【三花】，市场此前多担心大票空有确定性无弹性，我们按照100万台机器人，拓普&三花价值量2.5W，鸣志1.1W，份额按照50%、净利率15%假设，给到机器人估值50X（100万台兑现了，1000万还会远吗？），拓普上涨空间101%、鸣志上涨空间85%，三花上涨空间63%。

其次，推荐行星减速器边际变化影响较大的【双环】、【中大力德】。

最后，弹性较大+但尚未明确接触，推荐弹性大的【鼎智科技】、【贝斯特】。

来源：热点投研