调研纪要!真知灼见的一手信息[23/06/07]

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分析师们

2023-06-07

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申洲国际(02313)调研快报:平芜尽处是春山

5月底,我们赴宁波调研了申洲国际宁波工厂,并与管理层进行了交流。我们发现,公司在智能生产、自动化生产和环保方面推进顺利,并且在疫情期间保持了稳定的员工团队,实际上进一步提升了在客户供应链体系内的竞争优势,有望在疫情后的订单复苏中进一步抢占份额。短期看,结合品牌客户库存情况及订单指引,可以看出部分客户(优衣库&Nike)零售改善、库存去化顺利,我们判断订单改善趋势确立,下半年有望迎来显著的经营回暖。公司当下估值具备吸引力,已经处于值得长期配置区间,维持“买入”评级。

调研反馈:自动化、智能化和精益化生产推进顺利。公司在智能生产方面的布局始终走在行业前列,且坚持持续升级。此次调研,我们看到了更广泛普及的机械臂、升级改造完毕的面料设备、全面推广的吊挂生产车间等,皆明显提升了生产效率。另一方面,公司在污水处理、碳中和、新材料的应用方面也取得显著成果。更重要的是,疫情期间,公司通过积极的员工关怀和优质的福利待遇,保持了整体员工团体的稳定性、远低于行业的流失率,这些优秀、稳定的员工成为公司最核心的资产,为疫后公司经营业绩重回成长轨道提供了坚实的基础。

从品牌指引看零售&库存改善的预期。从公司主要订单客户一季报反馈来看,Nike/迅销(优衣库)/Lululemon营收+14%/+27%/+24%,且普遍上调营收指引。从库存角度看,Nike/Puma/迅销/Lululemon 1Q23库存绝对规模分别同比+16%/+33%/+25%/+24%,增速已环比下行,且各品牌对库存顺利去化表达了乐观预期。我们认为,库存高点、订单低谷基本已过,未来几个季度订单环比改善的趋势明确。

估值角度看进入长期配置区间。从历史经验看,申洲国际仍然始终是外资配置中国消费品的重点选择,当宏观环境改善、订单修复明确的信号出现时,外资仍然愿意在合适的估值位置进行优先配置。公司现价对应2023/2024年PE分别为19x/15x,Forward PE处于过去5年平均值3.7%分位、-1.7倍标准差以下,从长期配置角度来看已经具备足够的估值性价比。

市场的担心在哪?份额提升明确+管理半径的突破+产能布局再平衡进行时。长期角度看,市场核心担心在于已有客户份额天花板,招聘的难度、国内产能出口的部分受到中美关系的长期扰动。我们认为,申洲在研发、自动化、短交期、生产规模及稳定性的优势经历疫情反而进一步加强,未来会在品牌客户的供应链体系里进一步抢占份额,同时在lululemon、国产品牌客户体系里的占比也将稳步提升。公司在自动化、智能化的加速布局可以极大地缓解招聘的压力,而经过2-3年的海外扩产后,国内产能占比有望同本土需求进一步匹配,降低出口产能的风险暴露。

风险因素:品牌客户去库存时间不及预期;海外宏观经济波动;原材料价格波动;汇率波动。

盈利预测、估值与评级:预计1Q23-2Q23公司仍然受到部分品牌客户去库存影响,收入&毛利率存在一定压力,但参考海外客户指引,公司订单有望在三季度迎来显著改善,并且在2024年回到稳定的收入&盈利增长轨道。考虑目前行业短期仍处于周期低点,需求恢复速度稍弱于预期,我们略微下调2023-2025年EPS预测至3.12/3.94/4.88元(原预测为3.17/4.02/4.93元)。参考公司历史5年平均估值水平(33xPE)及优质代工企业华利集团2023年估值水平(现价对应15xPE,来自中信证券研究部预测),综合考虑公司的龙头地位,我们给予公司2023年28倍PE,对应目标价96港元。

洋河股份(002304)调研报告:经营持续优化,预期低点布局

事项:

近日我们参加了洋河2022年度股东大会,会上公司就市场普遍关注的行业趋势、经营策略、数字化及动销情况等问题进行详细解答。核心反馈如下:

评论:

整体观感:战略方向明确,上下奋力拼搏,积极布局增量。公司当前自上而下均保持狼性拼搏势头,会上公司明确表明在行业竞争加剧背景下,要发挥品质、产储能、技术、网络、创新等优势,积极储备增量,纵向攻克高端化难点,横向培育新兴增长点。具体看,高端产品圈层开发、品牌培育等费用支持力度增加,成立单独部门运营,采取优质经销商+联盟体进行推广。梦6+继续强化省外布局,加强扫盲促进动销。贵酒提升产能,聚焦酱酒氛围浓厚省份做推广。

数字化赋能提升动销5-10%,营销策略更精准。公司会上表示,总部层面搭建业务中台加强过程与团队管理,10月拟上线数字化指挥中心,链接各环节数据信息,强化市场感知度,进而提升资源投放及决策效率。事业部层面加强对渠道及终端的分级分类管理,保障费用投放与供需匹配的精准度。渠道层面持续优化传统经销商结构,C端运营层面目前已链接超5000万会员。后续公司拟再度延伸链条,在终端店做差异化、数字化活动,同时开展全员营销和异业合作,进一步提升效率。

省内精耕省外升级,布局深度全国化。公司已走过样板市场打造与区域市场扩张阶段,当前处于以次高端产品运作为核心的全国化深化阶段。具体打法上,一方面回归省内大本营市场,加强精耕,针对全价格带、全客群、全区域做动销,做强高端,做大次高端,做透大众消费,提升苏州、无锡等相对空白市场的份额。省外聚焦产品结构升级,优化价格体系及渠道各环节利润设置,加快空白市场布局。目前河南、山东、江西、安徽等规模领先,湖南、福建、广东、浙江等市场发展较快。

渠道健康度明显提升,后续或有更多价格措施落地。洋河今年周转及库存均有明显好转,会上公司表示年初以来库销比19%,较去年同期明显好转。渠道调研反馈,梦6+、水晶梦积极发力宴席,增加返现红包投入,库存降至1.5-2个月,海天价盘小幅回升。公司回款进度6成,较往年略放缓进度要求,以保障渠道及价盘良性。今年公司价盘控制较好,前期提价措施尚待需求催化,目前已制定相关计划逐步解决省内外价差问题,预计年中陆续实施。

投资建议:全年势能向上,估值性价比凸显,维持目标价227元,维持“强推”评级。公司保持奋力拼搏状态,在数字化建设、市场精耕等方面布局扎实,势能持续向上。渠道反馈目前回款已达6成,全年业绩支撑较足,后续经营或更加从容。当前公司股价对应23年仅18倍PE,性价比凸显。我们维持23-25年EPS预测为7.47/8.82/10.36元,维持目标价227元,维持“强推”评级。

风险因素:消费复苏放缓、省内竞争加剧、梦6+全国拓展不及预期。

BC组件再创纪录!

Maxeon称其基于IBC技术的Maxeon 7组件窗口效率突破新高,达到24.7%,再创世界纪录,美国国家可再生能源实验室证实了这一结果。HJT组件方面,目前最高的转换效率世界纪录为东方日升23年2月发布的23.89%,刷新了该公司在2021年12月创造的23.65%的组件效率记录。Maxeon BC组件的持续突破继续教育市场对于BC组件的接受度,后续爱旭股份伴随技术进步有望直接受益。目前爱旭ABC组件最高转换效率达到24%,M10规格电池72版型封装最大输出功率达到620W。 相同占地面积下对比爱旭效率24%的ABC组件和效率21.6%的传统组件,ABC组件单位面积功率比常规PERC组件多8.3%。23年底达25GW电池+25GW组件产能,后续新增2-3处生产基地,每个基地规划不低于30GW电池、组件的一体化产能。客户端因组件效率提升带来价值远高于成本提升。推出单面、双面背接触组件形式,双面率空间40-70%。

特斯拉FSD跟踪

FSD已在中国、英国等多个国家开启合法道路测试。特斯拉近期已更新FSD Beta 至版本11.4.2,国内官网虽早已上架,但由于法规等潜在问题一直未能开启大规模路测。上海经信委前期做出过扩大FSD合作的政策风声。FSD beta V11去年11月在北美首次规模化推送后,订阅表现非常好,这是前所未有的。 叠加特斯拉已经率先做出了示范,今年底新一代HW4.0平台亦将逐步更新上车。在本土企业已经迈入城市领航阶段的当下,FSD入华的意义无异于当年特斯拉工厂落地国内,旨在促进自动驾驶产业的全面发展。作为全球智驾的领导者,特斯拉FSD上路有望加快产业推进速度,纯视觉方案在国内路况是否能打给在视觉和雷达感知路线上徘徊的本土企业良好的借鉴。特斯拉的数据需要在车端脱敏,脱敏过滤掉非合规信息的同时会影响数据的完整性和精度,由此即便其可以本地化训练,喂的数据质量有限。

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