政策预期

市场的故事从强复苏调整为弱复苏，又转为预期政策的故事，目前需要考虑两个问题：

1. 什么样的政策有效

2. 出台政策的时间点

第一个问题，拉基建和降息的政策能不能解决问题，对于宏观政策要加码的预期需要回答当前问题是风险偏好问题还是资产负债表问题，我们倾向于是资产负债表的问题。当下中国宏观杠杆率已经超过美国，要解决资产负债表的问题，需要看到杠杆的转移。

第二个问题，最早7月底半年ZZJ会议是一个关键时点。但短期出政策的逻辑事实上存在一些矛盾，反映的是各部门差异大，制造业衰退，地产去杠杆，服务业复苏。

一个关键问题在对于地产最乐观的人也承认地产中枢回不到17亿平，但整个产业链没有去掉这10%的产能，只是期待政府拉动需求，如果没有一轮新的产能出清，很难有故事。从政策的时点效果来看，不排除等到联储降息时国内政策联动，进入全球共振周期。

ZF有可能采取的政策：

1.要修复商业银行资产负债表，不排除发债加杠杆，通过mmt的方式；

2.类似15年供给侧改革，至少去掉10%的产能。

市场方面，今天一则关于房地产的政策传闻确实让市场再次躁动。当前确实存在一个重大异变点：经济如果太弱，政策会忍不住要出手。

显然，这个重大异变点会对TMT产生严重挑战，毕竟只要经济弱复苏，TMT就不会输；只要经济强复苏，TMT当然估计就够呛。这个逻辑在1季度GDP公布前后TMT行情比较弱的过程中获得有效经验验证。

那么，AI数字经济TMT的第二波行情会被阻断么？关键是看当前政策的落脚点和力度，这个决定了向价值、向地产链、向景气投资回摆的持续性。我们认为当前经济看地产，地产看一线的思路非常清晰。如果能够出现像上海这种一线城市有大动作（不仅局限于边缘地区），那市场会明确转向，TMT受累，高股息也有负面影响，而消费和地产链会明显反弹。

这个过程其实很熟悉，就好似去年市场博弈yi情ZC优化调整，当时有领导说了一句话“知道它会来，就是不知道它什么时候来，更怕它xialai”。目前来看，小范围交流了一圈，推测是：当前挤牙膏的可能性较大。

“地产最乐观的人”：

之前我们对经济的预期已经偏低，较市场平均更为谨慎，认为3 月经济动量见顶，4月后持续环比下行。但经济下滑的幅度和速度，依然超过了我们的预期，一些重要行业的需求，比如地产销售，滑出了临界值。

根据我们的测算，只要地产销售维持在去年四季度的水平（季节性调整后年化住宅销售大约 10 亿平米），随着供应端的下降，库存销售比会在 2023 年一季度起拐头向下，房价企稳回升，地产行业景气度进入上升周期去年四季度居民信心在触及 10 年最低水平之后，今年1 季度小幅回升，对应的，今年 1季度地产销售回暖居民信贷也环比回升。但二季度开始，趋势再度拐头，重新大幅向下，4 月季调后年化的地产销售，已经低于去年 4季度的水平，5 月进一步下滑，估计全国住宅销售季调后年化只有9 亿平米左右。也就是说，地产需求端的景气度，已经下台阶创新低。这也就意味着，即便供应端的收缩仍在继续，由于销售再下台阶，从库存销售比的角度，地产价格和行业景气度的底部，会从原先我们认为的今年一季度延后一年左右，到明年上半年整个行业需要在更低的价格水平和销售水平，在 2024年上半年，找到新的底部均衡。除非在这之前出台强有力的类似大面积棚改之类的政策。

这背后的原因，是居民收入端的进一步恶化。

来源：调研纪要