中国特色估值体系专题：政策助力估值回归，关注四大投资方向

一、中国特色估值体系背景及内涵：发现央企投资价值，推动央 企估值回归

2012 年党的十八大后，国企改革主要以分类改革为前提，加强顶层设计，出台了 以一部指导意见为引领、以若干配套文件为支撑的关于深化市属国企国资改革方面的 整体设计方案（即为国企改革“1+N”政策体系）。不过随着国有企业改革的持续推 进，改革不平衡、落实不到位的情况依然存在，一些重点难点问题没有完全攻克。为 更好推动“1+N”政策体系落地，党中央决定实施国企改革三年行动，提升国资国企 改革成效。“三年行动”期间（2020 年-2022 年），中央企业在提高企业活力和效率、 推动国有经济布局优化和结构调整等方面不断取得新成效。随着国企改革行动的推进 演绎，国企营收和利润情况不断改善、ROE 高于民营企业、央企资产负债率稳中有降， 国企基本面持续改善。

如果说过往的国企改革成效或重点体现在国企基本面改善，那么中国特色估值体 系的构建或是本轮国企改革行动的关键一环。近期，重要会议和文件就国企改革、中 国特色估值体系等内容频频发声。2022 年 11 月，证监会提出“探索建立具有中国特 色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”；2022 年 12 月，上交所发布《中 央企业综合服务三年行动计划》指出，将“服务推动央企估值回归合理水平”；2023 年 3 月国务院的《政府工作报告》指出，“深化国资国企改革，提高国企核心竞争力”。 中国特色估值体系的相关政策及会议频出，带动 2023 年相关板块维持较高景气度。

估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度，中国资本市场上部分银行及国有 企业估值长期偏低。而国企长期低估值的状态，一方面损害其股权融资功能，收窄多 元融资渠道，提高国企对债务融资依赖，难以平衡国资财务风险；另一方面也不利于 盘活国有资产，难以对国企改革、补充社保基金及财政收入起到正向作用。

2023 年作为国企改革三年行动方案收官后的首年，国企改革或已迈向解决更深 层次问题的新阶段。中国特色估值体系的构建或能解决价值实现与价值创造不匹配的 问题，引导国有企业估值中枢抬升，推动国有企业市场价值回归内在价值。

二、中国特色估值体系走势及其特征：政策助力行情，低估值、 高股息加大投资吸引力

上述我们已经对中国特色估值体系的政策背景和内涵进行了解释，接下来将复盘 过去十年来中国特色估值体系板块走势，以及分析当时宏观环境、政策引导的板块走 强原因。此外，发掘中国特色估值体系自身的特征，寻找投资吸引力。

1、中国特色估值体系走势复盘

（1）2014.06-2015.06：国企改革落地

从宏观环境来看，2014 年整体经济指标增速下滑，原油价格暴跌。资本市场政策 方面举措较多，2014 年初重启 IPO，随后出台“国新九条”和沪港通获批；年中定向 降准 0.5 个百分点后，下调正回购利率 20 个基点并降息，从而降低融资成本；并且 出台了退市制度。股市对资本市场政策反映强烈，一方面，降准降息维护市场流动性； 另一方面，沪港通获批推动 A 股市场进一步开放，打开外资投资渠道。行情走势上， 2014 年上半年，A 股市场走势平稳。7 月份开始，市场强力拉升，迎来了大牛市，并 在 2015 年 6 月初见顶。具体来看，一带一路主题表现亮眼，年底意外降息助推金融 板块走强，但是 2014 年下半年油价大跌使周期板块大幅回落。值得注意的是，从 2014 年下半年起，融资融券市场明显升温，也为 2015 年的“股灾”埋下风险种子。 在国企改革方面，十八届三中全会提出积极发展混合所有制经济，加强国有资产 监管，随后国资委公布“四项改革”企业名单。2015 年国务院发布《关于深化国有企 业改革的指导意见》，成为国企改革的纲领性文件。本次国企改革行情主要由政策预 期驱动，资本市场对国企改革反应较为积极，国企改革指数涨幅明显超过大盘。

（2）2016.02-2017.09：混合所有制改革加速

在全球经济恢复，以及供给侧结构性改革的带动下，这一时期的宏观环境有所好 转，国内 PMI 指数小幅回升，规上工业企业利润同比转正，而且 2017 年 GDP 同比增 速达到 6.95%，是 2010 年以来的首次增速回升。而且 2017 年在重点防范金融风险的 背景下，非金融企业宏观杠杆率出现绝对水平下降。资本市场方面，2016 年 2 月底降 准,带动大盘拉升，随后三大期货交易所出台降温政策，市场有所回落；下半年深港通 获批，证监会修订并购重组规则，缩短停牌时间。2017 年，证监会出台再融资新规和 定增新规；6 月，A 股正式加入 MSCI 新兴市场指数。整体来看，这一阶段资本市场的 对外开放和国际化步伐有所加快。市场走势上，2016 年年初两次熔断，再加上原油价 格暴跌，市场出现恐慌性抛售。随后两融业务恢复、降准，以及北向资金政策完善， 市场交投情绪好转，带动大盘反弹。2017 年，管理层加强监管维护市场秩序，叠加 A 股国际化进程加快，引导市场上行。

国企改革方面，2016 年提出积极发展混合所有制经济， 2017 年 3 月发改委发布 第一批、第二批混改企业试点名单，为进一步扩大并规范混合所有制改革工作积累了 丰富的经验。2016 年底召开的中央经济工作会议，重点提及混改加速，并将混改作为 当时国企改革的重要方向，率先在电力、石油、天然气、铁路、民航、电 信、军工等 七大领域推进。2017 年，多家大型央企正式实施混改方案。市场走势上，国企混改指 数上行力度明显强于国企改革指数。

（3）2020.06-2021.09：国企改革三年行动方案正式实施

宏观环境上，疫情爆发对经济产生较大干扰，2020 年一季度出现经济衰退。不过， 在宏观政策刺激下，随后经济快速回升，大宗商品价格明显上涨。海外国家为了对抗 疫情对经济的影响，开启“大放水”模式，而中国货币政策和财政政策以我为主，稳 中偏松。资本市场政策方面，2020 年开年全面降准 0.5 个百分点，随后宣布适当提高 财政赤字率并发行特别国债，再对中小银行定向降准 1 个百分点；年中，创业板注册 制落地，出现一波炒作行情。2020 年四季度，国家加大反垄断力度，平台经济强监管 走向完善。从市场走势来看，2020 年年初疫情爆发，市场恐慌大跌，随后一系列政策 出台，拉动大盘稳步上行。 2019 年的中央经济工作会议要求国企改革三年行动方案制定实施，2020 年的政 府工作报告、中央深改委第十四次会议推进方案发展，以及全国国有企业改革三年行 动动员部署电视电话会议标志着国企改革三年行动方案的落地。先前的国企改革主要 以零碎的通知为依据，没有一揽子的政策性文件，而此次的三年行动方案，把这几年 在“十项改革试点”、“双百行动”、“双百行动”、区域综改试验”、“科改示范 行动”、三去一降一补、供给侧结构性改革、高质量发展、国企现代企业制度建设等 改革内容融会贯通，促进公司治理体系更加市场化。

（4）2023.01-至今：提出“中国特色估值体系”概念

宏观方面，2023 年年初以来，国内经济稳步修复，但恢复仍不牢固，结构性问题 突出。3 月央行降准释放积极维稳信号，管理层出台多项稳外贸、扩大需求政策，助 推经济稳步恢复。而且，证监会主席在 2022 年年末的金融界论坛首次提出“中国特色 估值体系”概念，随后开启该概念行情，带动大盘走强。 在国企改革政策上，2023 年国有企业开启新一轮深化改革行动，截至目前本轮改 革有三个主要方向，一是国有企业经营考核将重点考察综合盈利能力及质量，“一利 五率”、“一增一稳四提升”的调整将有效激发国企经营活力；二是强调建设“中国 特色估值体系”，央国企迎来价值重估；三是持续推进专业化重组将打造现代化产业 链。目前重组行业集中在能源资源、粮食供应保障、战略性物资储备等领域，未来进一步提升科技创新能力，突破在军工等关键领域核心技术，持续提高核心竞争力是延 续国企改革的重点。

2、中国特色估值体系板块特征

（1）权重大，利润贡献多

截至 5 月 12 日，全部 A 股共有国有企业（中央和地方，下同）1366 家，占比仅 为 26.4%。但从市值来看，国有企业总市值达到 47.57 万亿元，占比略超 50%。而且， 国有企业贡献了 A 股市场的大部分盈利。以 2023 年一季度归母净利润计算，国有企 业归母净利润达到 1.03 万亿元，占比为 69.01%，远超国有企业的市值占比和家数占 比。行业分布方面，国有企业主要集中在金融、能源、电信、公用、交运、军工等传 统产业，而民企则主要分布在制造、科技、医药等新兴产业。国有经济应对关系国家 安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域保持绝对控制力，包括军工、电网电力、 石油石化、电信、煤炭、民航、航运等行业。

（2）低估值

从估值来看，A 股国有企业估值趋势下滑，中央国企市盈率从 2010 年初的 24 倍 左右持续回落至目前的 10 倍左右，地方国企市盈率从 2010 年初的 50 倍左右下滑至 目前的 19 倍左右。而且，与民企和全部 A 股估值相比，国企估值明显更低。具体来 看，目前中央国企估值在 10 倍左右，但民企已高达 42 倍，而且也远低于全 A 的 18 倍市盈率。截至 5 月 16 日，1366 家国企上市公司除去市净率为负数的个股共有 183 只破净股。一般来说市净率较低的股票,投资价值较高,反之，则投资价值较低。此外， 市净率较低的国企主要集中在银行、房地产、钢铁、建材等行业。

（3）高股息

2022 年《提高央企控股上市公司质量工作方案》明确提出制定合理持续的利润分 配政策，并鼓励符合条件的上市公司通过现金分红等多种方式优化股东回报。因此， 企业分红成为“中国特色估值体系”的一个重要考量指标。从股息率来看，与上证 50、 沪深 300、万得全 A 等大盘宽基指数相比，中特估指数在股息上长期稳定占优。具体 来看，过半的中特估指数成分股近 12 月的股息率超过 2%。而且，股息率前十的成分 股主要集中在交运、钢铁、石油石化、煤炭、银行等垄断性质强烈的行业。与民企相 比，中央国企和地方国企的股息率更高。2022 年，中央国企和地方国企的股息率分别 达到 4.03%和 2.72%，是民企股息率 1.21%的二到三倍。

总的来说，中国特色估值体系板块的走强离不开政策推动，在流动性合理充裕的 环境下，较为积极的市场交投热情助推板块上行。在正式提出中国特色估值体系这一概念之前，国企改革的系列政策促使央企、国企上市公司走强。国有上市公司具有市 值大、盈利贡献突出、低估值和高分红的特点，背后也反映出国有企业处于成熟期。 而且，国有企业的所属行业多与民生、经济周期和国家安全相关。其中，公用事业、 交通运输可视为与民生相关的基础保障行业；银行、非银金融、房地产与经济周期有 一定程度的相关性；煤炭、石油石化、钢铁等资源品行业与经济周期相关性较大；军 工、通信行业则是与国家安全相关。

三、中国特色估值体系投资方向

1、一带一路+央国企

政策方面，一带一路概念最早是在 2013 年提出，“一带一路”是指“丝绸之路 经济带”和“21 世纪海上丝绸之路”的简称，2023 年是倡导一带一路建设的十周 年。“一带一路”沿线从中国分别经中亚、俄罗斯延伸至欧洲构建亚欧大陆桥，经 中亚至波斯湾、地中海形成路上丝绸之路国际经济合作走廊，经东南亚、南亚延伸 至南太平洋、印度洋、非洲的海上丝绸之路国际经济合作走廊。截至 2023 年 1 月， 中国已同151个国家和32个国际组织签署了200余份共建“一带一路”合作文件。 共建“一带一路”国家已占中国建交国 83%、占联合国成员国的 78%，中国对外投 资工程承包劳务合作和对外援助的项目已覆盖所有共建国。

在扩大贸易规模方面，2013 年至 2022 年中国与“一带一路”沿线国家货物贸 易从 1.06 万亿美元增加至 2.07 万亿美元，翻了一番。“一带一路”倡议对中国出 口拉动效果显著。十年间，中国对“一带一路”沿线国家进出口规模占全国总额比 重从 2013 年的 25%提升至 2022 年的 32.9%。其中，东盟占比最大，2022 年我国出 口东盟金额比重为 15.79%。2023 年一季度我国与“一带一路”沿线国家外贸增速 高于整体，进出口 3.43 万亿元，同比增长 16.8%，较同期我国外贸整体增速高 12 个百分点。对外承包工程方面，2022 年我国企业在“一带一路”沿线国家的新签对 外承包工程项目合同共 5514 份，合同额达 1296.2 亿美元，同比下降 3.3%，占我国 对外承包工程新签合同额的比重达 51.2%，占比过半。

可以从估值和海外业务收入两个角度出发，筛选合适的一带一路标的。一带一 路指数共有 79 只成分股，所涉及的行业有交运、建筑建材、上游原材料（石油石 化、有色金属、钢铁等）、电力设备等。而且这 79 只成分股中，有 60 家是国企。 估值方面，一带一路指数估值持续回落，从 2015 年初的 18 倍降至当前的 12 倍。其中，有 57 只成分股的近十年市盈率分位数不及 20%，投资性价比较高。此外，从 海外业务收入来看，2022 年中国建筑、潍柴动力、中国电建、中国中铁和中国铁建 的海外业务收入额均超 500 亿元，中远海特、潍柴动力、北方国际、中工国际和振 华重工的海外业务占比较高，均超 45%。

2、数字经济+央国企

数字经济指的是直接或间接利用数据来引导资源发挥作用，推动生产力发展的 经济形态。从政策来看，《“十四五”数字经济发展规划》，明确了“十四五”时 期推动数字经济健康发展的指导思想、基本原则、发展目标、重点任务和保障措施。 近几年，数字经济发展呈现速度快、辐射范围广、影响程度深的特点，正在成为重 组全球要素资源、重塑全球经济结构、改变全球竞争格局的关键力量。2022 年是数 字经济全面发力的一年，在经济下行压力加大的情况下，我国推动数字产业化、产 业数字化和数字化应用、完善数字经济治理体系、加快新型基础设施建设、推动数 字经济与实体经济的融合发展等系列改革实施，数字经济作为国民经济的“加速器” 作用凸显，成为实现经济恢复向好的关键力量。 此外，国有企业积极参与数字化转型，近年来国企在发展数字经济，推动数字 化转型层面取得重大成果，主要体现在产品创新数字化、生产运营智能化、用户服 务敏捷化、产业体系生态化等方面。考虑到以人工智能为代表的数字经济是 2023 年 全年政策支持力度较大，确定性较强的产业趋势，根据“十四五”规划，我国数字 经济将成为国内经济发展的核心引擎。规划提出，到 2025 年，我国数字经济核心 产业增加值占 GDP 比重从 2020 年的 7.8%提高到 10%。因此，数字经济+央国企的投 资机会不容忽视。

根据中国信通院发布的《中国数字经济发展研究报告（2023 年）》，2022 年我 国数字经济规模首次突破 50 万亿元，达到 50.2 万亿元，同比名义增长 10.3％，已 连续 11 年显著高于同期 GDP 名义增速，数字经济占 GDP 比重相当于第二产业占国 民经济的比重，达到 41.5％，也印证了数字经济成为稳增长的重要引擎。而且数字 经济在各产业的渗透率持续上涨，其中数字经济在第三产业的渗透率最高，2022 年 达到 44.7%，较 2016 年上涨 15.1 个百分点。

从估值来看，数字经济指数市盈率震荡下行，从 2017 年的 50 倍左右回落至当 前的 27 倍左右。数字经济包括通信行业、计算机基础技术行业、软件行业、互联 网行业、电子商务行业等。数字经济指数有 53 只成分股，其中有 11 家是国有企业， 考虑到国企占比较小，因此选择央企科技引领指数作为数字经济+央国企的参考标 的。央企科技引领指数成分股中，近十年市盈率分位数较低的有振华科技、电科网 安、深南电路、中航光电、内蒙一机等。在分红方面，近 12 个月股息率较高的有海 康威视、内蒙一机、万润股份、宝信软件、中国海防等。 而且，国有企业非常注重研发投入，近五年国企上市公司研发支出逐年增长， 2022 年更是达到 8053.73 亿元，同比上涨 17.07%。2022 年海康威视、烽火通信、 科大讯飞、航天信息和中航光电的研发支出均超 15 亿元。根据国资委数据，10 年 来，国资央企坚持把科技创新摆在突出位置，研发投入不断加大，中央企业累计投 入研发经费 6.2 万亿元，超过全国的三分之一，2022 年研发投入首次突破 1 万亿元；创新平台加快建设，打造国家级研发平台 764 个，拥有全国重点实验室 91 个； 创新成果也很丰硕，在电网、通信、能源等领域攻克了一批关键核心技术。

3、国家安全+央国企

逆全球化大背景下，外围环境的日趋严峻复杂强化了我国对粮食安全、科技安全、 国防安全、能源资源安全、产业链供应链安全可控等领域的重视。二十大报告重点强 调科技和安全，提出“以新安全格局保障新发展格局”的重大要求。中央企业在关系 国家安全和国民经济命脉的主要行业和关键领域占据支配地位,是国民经济的重要支 柱。我们预计后续相关产业政策或将密集出台，提升我国产业链供应链韧性和安全水 平，“国家安全+央国企”主题有望维持较高景气度，建议关注以下四条主线。

1、科技安全。当前国际形势加速演变，逆全球化趋势加强，我国面临多元安全威 胁。面对渐趋复杂的外部环境，二十大报告就“安全”的相关内容作出深入论述，并 提出“科技自立自强”。随着“安全”、“科技自立自强”的战略地位进一步提升， 作为国民经济的支柱，央国企肩负“科技创新国家队”重任，创新型国企未来更具成 长性。

计算机行业方面，信创、网络安全等领域有望成为计算机行业发展的重要主线。 信创方面，目前我国已基本建立起从上游芯片到下游应用的替代链条，关键环节如国 产 CPU、操作系统、办公软件等已经崭露头角。从节奏来看，党政信创率先启动，金 融、电信等关键行业积极推进，国产 CPU、OS、办公软件等相关厂商业绩也陆续迎来 释放期，整体市场空间更值得期待，产业链相关公司有望充分受益。网络方面，“没 有网络安全就没有国家安全”，近年支持行业发展政策密集出台，同时相较于其他国 家的网络安全预算占比，我国仍有较大提升空间，行业需求释放前景可期。 电子行业方面，关注半导体产业链安全，把握国产替代和下游创新两方面的机遇。 国产替代是长期趋势，内资晶圆厂扩产节奏受短期行业景气度影响较小，利好国内半 导体设备与材料环节；行业增量主要来自汽车“三化”带来的下游创新，建议关注功 率半导体、模拟芯片、MCU 等兼具市场规模扩张与国产替代逻辑的环节。

2、国防安全。当前，中国已发展成为世界第二大经济体，国防实力与经济实力不 匹配。面对日趋严峻的地区安全风险，二十大报告强调“如期实现建军一百年奋斗目 标，加快把人民军队建成世界一流军队”，在新时代下，特别是中美博弈加剧、国际 环境日趋复杂情况下，加强国防实力建设是保证自身发展安全的关键，国防军工行业 有望保持较高景气度。军机方面，长期看好行业“十四五”期间装备更新换代需求下 的高景气；民机方面，看好国产大飞机后续发展。从国产替代出发，后续会有越来越 多国产飞机换装“中国心”，国产化渗透率将逐步提升。军队作战会逐步向信息化和 无人化发展，国防信息化建设自主可控和国产替代将成为另一主线，无人机在军事和 工业中的应用值得期待。另一方面，航天技术向商业应用转移的投资机会值得期待， 看好卫星导航和卫星通信等产业发展。可持续关注造船周期下，船舶更新换代情况。

3、能源资源安全。二十大报告强调，将深入推进能源革命，加强煤炭清洁高效利 用，加大油气资源勘探开发和增储上产力度，加快规划建设新型能源体系，统筹水电 开发和生态保护，积极安全有序发展核电，加强能源产供储销体系建设，确保能源安 全。而在 2023 年政府工作报告再次强调国家能源资源安全问题，加强重要能源、矿 产资源国内勘探开发和增储上产，在能源供应端保障国家能源安全。建议关注传统能 源如煤炭、油气等、新能源产业链、关键矿产资源如稀土、钨、钼等。

4、粮食安全。二十大报告中强调，将全方位夯实粮食安全根基，全面落实粮食安 全党政同责，牢牢守住十八亿亩耕地红线，确保中国人的饭碗牢牢端在自己手中。“二 十大”后的首个中央“一号文件”发布，为种业和粮食种植板块提供强有力的政策支 持，粮食供给有望得到有效保障，同时还强调将大力推动农业关键核心技术攻关。另 外，政府工作报告强调，将强化粮食和重要农产品稳产保供，始终不懈地把 14 亿多 中国人的饭碗牢牢端在自己手中。建议关注相关业绩向好的优质国有粮食种植企业。

我们以国证国家安全指数的成分股为基础，并从估值和 ESG 两个维度出发，去筛 选合适的“国家安全+央国企”标的。首先，国证国家安全指数立足于总体国家安全 观，综合考察能源安全、军事安全、社会安防、信息安全、农业与粮食安全五个国家 安全相关产业的发展情况，根据市值和流动性综合指标从中精选出 100 家具有代表性 的上市公司股票组成样本股，反映了沪深两市国家安全产业相关上市公司的整体表现。 其次，估值方面，国证国家安全指数估值震荡回落，从 2015 年初的 20 倍左右下降至 2023 年 5 月的 14.6 倍左右。从分位数的角度来看，2023 年 5 月国证国家安全指数市 盈率 TTM 分位数已落至近十年以来的 3%左右，具有较高的投资价值及安全边际。

另外，我们从 ESG 的角度来考虑标的的选择。我们认为，中国特色估值体系、“国 家安全+央国企”主题和 ESG，这三者强调的内容具有较高的重合性。首先，中国特色 估值体系不仅强调估值能够体现国有企业的“硬实力”，还强调估值能够体现国有企 业的“软实力”，即国企的社会责任，对社会的“正外部性”等。而这部分的内容难 以被传统的财务估值模型所定价，但ESG本身便关注企业的长期可持续性和社会责任， 其得分能够一定程度上能够反映国有企业的“软实力”。 其次，国家安全建设是一个长期的过程，相关企业的业绩短期内或难以兑现。统 筹发展与安全是构建中国特色估值体系的特点之一。中国特色估值体系或将会对能够 兼顾发展与安全的国有企业给予一定的估值溢价。而在 ESG 体系中，环境、社会和公 司治理因素是重要考虑因素，与国家安全主题存在一定的重合。因此，我们尝试从国 证国家安全指数的成分股中出发，去筛选出 ESG 得分靠前的国有企业。

4、行业龙头+央国企

央国企作为国民经济的重要支柱，在各自的行业中具有竞争力和优势，拥有较高 的市场份额和稳定的盈利能力，不过当前部分央国企的估值偏低，存在价值实现与价 值创造不匹配的问题。中国特色估值体系的构建或能引导国有企业估值中枢抬升，推 动国有企业市场价值回归内在价值。另外，3 月国资委启动国有企业对标世界一流企 业价值创造行动，加强对龙头央国企的重视程度。相关行业龙头的央国企或能在本轮 中国特色体系的构建的过程中受益。

我们以行业龙头指数的成分股为基础，并以“一利五率”为代表的财务考核指标 为基础，去筛选合适的“行业龙头+央国企”标的。首先，行业龙头指数指的是按照行 业分类，总市值规模排名在各自行业前 10%的股票。 从估值来看，行业龙头指数震荡回落，从 2017 年 8 月的 17.6 倍左右下降至 2023 年 5 月的 15.3 倍左右。从分位数的角度来看，2023 年 5 月，行业龙头指数市盈率 TTM 分位数已落至近六年以来的 42%左右，估值处于适中区间。

其次，为推动中央企业提高核心竞争力，加快实现高质量发展，建设世界一流企 业，国资委将中央企业 2023 年主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五 率”，提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标。“一利五率”的指标体系将引导 企业增强自生能力、积累能力、可持续发展能力和价值创造能力，提升投入产出的效 率，优化企业经营业绩。我们认为可适度关注“一利五率”综合排名靠前的央企。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。