“中特估”概念持续发酵，后市行情将如何演绎？—10大板块详解

【摘要】

自易主席2022年11月21日，在金融街论坛年会时首次提出“要探索建立具有中国特色的估值体系”以来，已经近半年时间。市场从当时的“盘中涨”行情逐渐演绎为了比较持续慢牛的中字头整体行情。

其中以三大运营商、三桶油为代表的蓝筹央企国企，表现最佳。中移动至今累计涨幅达50%以上，超越贵州茅台成了两市第一大市值股。中国石油从2月底开始起涨，至今累计涨幅也超过了60%，重回8元之上。

央企国企作为国民经济中具有战略意义的重要部分，以往不太被二级市场关注，主因就在于业绩增速较慢、市值管理的动力弱、投资者关系做的不好，等等方面。而在国际国内环境快速变化之后，央企国企的业绩动力、市值动力和管理改善预期都在逐步改变，已成为类似于“拐点投资”的新的关注点。

仅仅依赖于国资委的业绩考核要求和证监会的特色估值推动，并不能形成足够强的拉涨理由。目前已经启动的一些与中特估相关的行业板块，都有其他政策面、事件驱动、基本面等方面的额外理由。这些理由+中特估，才形成了股价启动并上涨的催化。

以下将分析一些已涨的中特估行业，并列出尚未启动的一些中特估行业，探索后续可能形成补涨的各方面因素。

何为一利五率、中特估、对标世界一流、股权财政？

今年1月5日，国资委提出了“一利五率”和“一增一稳四提升”的经营指标要求，开启了新一轮三年国企改革规划。“一利五率”修改自之前的“两利四率”，指的是利润总额、资产负债率、净资产收益率、研发投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率。“一增一稳四提升”，“一增”即确保利润总额增速高于全国 GDP增速；“一稳”即资产负债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率四个指标进一步提升。

从历史要求对比上来看，国资委对于央国企的考核指标进一步细化，且有所加码，体现在上市公司的角度，可能导致的变化就是资产质量更佳、确定性更强、低于预期的风险相对变小。因此，二级市场可能对央国企未来三年的业绩预测变得更加乐观。

什么是一利五率

数据来源：东方证券、九方金融研究所

证监会于2022年11月首次提出了“中国特色估值体系”，当时市场对此并无明确的理解。目前看来，中特估可以且不仅限于这几层含义：

1、对国民经济的支柱意义。也许这些行业的大企业并不是最优质的公司，但基本是不可或缺的公司。例如三桶油、四大行。

2、对国家的战略和安全意义。也许这些行业的大企业并不怎么赚钱，但是如果没有他们，社会的公共服务将会受损、国家的安全层面将会受损。例如三大运营商、军工企业。

3、对社会的ESG意义。例如电力和环保中的央企国企，又如近几年众多公司扩招以解决应届生的就业问题。

4、在中美竞争的格局之下，肩负了科技突破与反围堵的领头羊作用。最直观的例子就是半导体举国体制下的科技研发。

5、争夺国际定价权。不论是对于商品还是权益市场，资产定价权掌握在自己手里，才能不被美元体系收割。

估值是一个非常偏主观的因素，只要上述理由逐步获得市场认同并且成为一种共识，那么中特估就还会逐步向上，继续不断发掘新理由，从而由低估值修复到合理、再走向更高估值。

今年3月，国资委提出了启动国有企业“对标世界一流企业价值创造行动”，并且陆续公布了28家示范企业。显然，央企国企不仅需要成为国内的巨头，也需要推动国际化，成为未来全球的巨头。这一方面打开了央国企的长期想象空间，另一方面也给这些央国企的估值找到了标杆目标——目前海外的那些巨头企业的市值。而国内的这些公司与海外巨头们相比，不论是在科技含量、产品质量、全球化布局、多元化业务、品牌全球影响力方面，都还有较大差距，净利润和总市值相比之下也有几倍甚至10倍以上的空间。

如果相信我国实力超越欧美的大趋势不变，那么未来国内必然会有一批大企业的市值超越海外对标巨头，而其中很大一部分的新增，预估将在央企国企中涌现。

提升央国企的市值，对于各地方政府的财政困境来说，是有效的解决方案之一。由于目前土地财政遭遇困境、制造业增速不高、消费降级，叠加疫情期间的高支出，地方财政普遍遭遇困境，提升央国企的分红率可以小幅增加地方财政，更重要的是拉升市值后做部分减持——可以将股权变现以填补财政缺口，这就是目前讨论较多的“股权财政”。

低估值提供安全边际

国有上市企业估值长期普遍偏低，主要原因有：从行业来看，国有上市企业普遍处于比较成熟行业，低成长性导致估值偏低（国企家数占比高的行业有：煤炭 78.9%、公用事业 64.8%、交通运输 63.5%、非银金融 62.9%、钢铁 60.9%）。从企业生命周期看，国有上市企业普遍处于成熟期，估值偏低。国有企业目标导向多元化，更多的肩负了解决就业和贡献税收等社会责任，并不完全以追求利润和增速为目标。

从图中可以发现，确实传统大行业中的央国企占比较高、估值较低，这也导致了整个指数的平均估值较海外更低。从这个角度看，央国企的低估值也意味着向下的空间不大，安全边际足够，比较适合大资金进行相对收益的配置。

另一方面，众多央国企的再投资扩产空间或意愿不强，导致其利润大部分用来分红派息，具有高分红/高股息特征，这提供了类似于固定收益的配置价值。由于去年债券一度暴雷，而理财/存款的收益率下降，如果要获得相对较高收益/低风险的资产配置，高股息的央国企无疑成为了最佳选择。

目前来看，配置资金并不仅仅局限于内资。随着中欧、中俄、中国-中东、中国-东盟、中国-南美关系的加强，对外贸易中更多的采用了本币互换的手段以绕开美元。人民币国际化趋势之下，存留于海外的人民币体量必然会越来越大，除了正常的流通外，部分低流通的人民币，有很大可能会通过投资中国资产的方式回流(类似于美元体系)。而这部分风险偏好较低的投资需求，A股中的大市值央国企个股组合是最佳选择。

仅从PB修复的角度来看，理论上PB1是第一目标，而A股当中众多金融股、建筑股、钢铁煤炭、石油石化、交运股的PB目前均低于1，存在修复空间。更高的空间则需额外的理由支持，目前已有部分板块出现了类似的新逻辑，但还有众多板块尚未出现。

已起涨的中特估行业板块，有哪些理由驱动？

1、三大运营商：修复基本到位

以最早启动的三大运营商为例，政策在几年前就强调了数字经济的重要性。在2022年12月，国务院发布《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》，体现数据的价值、推动数据资产入表(一度传4月政策落地)等预期逐渐加强。市场中也有讨论，认为“数据财政”可以成为土地财政、股权财政外的新型财政手段，即通过数据交易、数据收费的方式增加地方税收来源。

在此大趋势之下，上市公司中具有高数据价值，但是尚未体现在财务报表或市值中的大公司，成为了投资焦点。而其中最为强劲的当属三大运营商，在起涨之前，估值为10~13倍的PE，增速15%以下(与估值匹配)，属性类似于公用事业；虽然难以计算其数据价值到底值多少亿，但是不妨碍研究员们给出“20倍PE不算贵”的判断，因此目前来看三大运营商基本都涨到了20倍PE左右。

向后续展望，如果运营商市值目标要获得更多的提升，需要数据入表政策落地后，更明晰的计算：考虑数据资产的增值、同时考虑数据交易有可能带来的利润增量和增速。然后再去评估目前20倍PE是否合理，是否还有继续向上的空间。换句话说，运营商的“中特估”修复已完成，更多的进入了政策和业绩验证、EPS跟踪的阶段。

2、三桶油：修复基本到位

之后启动的是以三桶油为主的油气板块，启动时点在3月初。传统的投资框架里，油气是周期板块，股价跟随国际原油价格进行波动，但此次的三桶油行情，除了中特估因素外，更多的源于中国-沙特关系的走近、以及中东和解潮。标志性的事件是3月10日中国、沙特、伊朗三方在北京签署了联合声明，恢复沙特和伊朗的外交关系。

中东和解，标志着区域地缘政治不愿再受美国的挑拨，OPEC+更多的希望掌握对原油的定价权而非沦为美元操控油价的工具人，另外中国-中东的贸易当中，也逐步开始用人民币进行结算，绕开了美元。中国的陆上能源供应主要来自俄罗斯、海上能源供应主要来自中东，与这些资源国保持良好的关系，从中长期来看会降低国内面临的原油供应和价格波动风险，保证社会运行的物流成本和制造业的成本不会受到重大损害。

从这些角度来看，三桶油对国内的能源保障作用得到了凸显，未来与中东国家加强油气开发和炼化合作的预期也获得了加强。这些转变逻辑因此都在股价当中逐渐获得了体现。从研究员的推荐措辞中可以看出，在股息率达到8%、估值低于海外企业的吸引力之下，股价修复的第一目标价就是中国石油、中国石化的PB应该到1，目前这一目标也已经基本到位。

向后续展望，如果股价空间需要进一步打开，除了地缘因素和油价之外，更多的需要关注公司层面的动作了，比如海外投资、再融资、油改等等，暂时并未观察到额外的强推动因素出现。

3、大建筑：事件驱动的兑现节点还未到

近期启动的板块则是建筑装饰。其中包含了两块逻辑，建筑央企的逻辑主要来自于一带一路预期下的基建输出。今年是一带一路提出十周年，在下半年10月份左右将会召开第三届“一带一路”高峰论坛，以历史经验来看，往往召开会议的当年，带路国家对我国的基建订单都会爆发式增加，再叠加之前三年由于疫情原因，国内的基建输出受阻、存在补足需求。

一季度的进出口数据中，也体现了带路国家对中国的重要性在提升，对美欧日的出口比例在下降，而带路国家的比例在上升，这种趋势也在中美脱钩的大背景下获得了加强。

本身建筑类央企的PB1者众多，例如中国铁建、中国建筑、中国交建、中国中铁等等。因此第一目标依然是基于中特估修复到1倍PB，然后再考虑到带路国家的基础设施不健全，公路铁路的需求巨大，很有可能会带给这些公司批量订单。这些需要等待下半年的峰会进行验证。

近期的催化因素是五月份将在西安召开的中国-中亚五国峰会，双方可能在能源资源、基建方面展开更多合作，并带动新疆板块。因此大建筑的行情尚未结束，短看中亚峰会、长看带路峰会，这两个事件性的阶段兑现时点都尚未达到。

另一块逻辑是AI降本增效驱动下的建筑设计，这个板块的市值较小，公司规模也均较小，但与大建筑类似，估值普遍较低在10PE左右。类似于游戏公司的降本增效，可以从15倍PE看高到30倍PE，那么建筑设计类公司的10PE看高到20PE也属合理。这个板块主要依赖于游资炒作推动，机构大资金参与的较少。

4、图书出版：数据要素和AI双轮驱动下的修复空间未完

图书出版类公司多为地方国企，由于过去一些年中被互联网和新媒体的替代，传统的图书销售增速很低，因此估值也普遍在10倍PE左右。近期拉动估值的主要因素在于AI趋势下的知识产权价值重估。

这个逻辑可以从两方面去理解：一是数据价值，图书的版权也是一种价值，而在数据资产入表的政策驱动下，这一原先被低估的价值有可能获得明显向上重估；二是AI训练语料，由于各国包括我国对于AI监管的逐渐规范化，正规的AI大模型进行训练时，需要采用正规来源的图文语料、并支付知识产权费，这将可能给版权类公司带来额外的收入来源。

同样参考研究员们的推荐，10倍PE提供安全边际，可以看高到20倍PE，具有翻倍的股价空间。而后续是否能继续向上，取决于AI发展的速度、以及这些公司版权变现的落地进度。游戏和影视公司的版权逻辑也是类似，不过其中的央企国企很少，因此不放在本文中进行展开讨论。

5、大金融板块：慢修复进行中，后续弹性看好券商

近几个交易日，银行、保险、券商均有短期的快速冲高，其中又以银行最强。首先，大金融与宏观经济的相关性较高，伴随着年内的经济增速向上，本身大金融就有进行估值修复的补涨需求。

其次，近期多家银行下调了存款利率，这对于大金融公司的负债端形成了预期的利好：银行的净息差扩大利好业绩，保险和券商受益于居民储蓄流出后的投资需求。近期市场虽然连续成交万亿之上，但更多的还是场内存量博弈，缺少足够的增量资金进入，低存款利率有可能驱动居民的超额储蓄向理财、保险、基金、券商等投资方向迁移。一季度保险/券商已经由于行情不错而部分体现了权益投资收益，在后续存款搬家和行情继续看好的预期之下，保险和券商的贝塔弹性有可能再次有强体现。

最后，从资产端来看，地产行业风险的降低，对于银行保险会形成足够的利好：一方面过去计提的坏账或减值损失可能部分在今年冲回，另一方面潜在的真实不良率预期会下降、利好银行保险的PB修复。

此外，还有其他方面的基本面理由，比如保险的NBV数据在持续回升、券商的财富管理业务被长期看好等等。大金融一季度也被机构进行了减持，属于低配，市场也愿意在机构低配的板块中寻找新的逻辑和新的投资机会。这些都会支持大部分的金融公司，PB首先奔向1的方向。

后续来看，更多的弹性方向还是在于证券板块。随着国企基金和TMT基金发行的转好、随着成交量的进一步放大和指数的逐级抬升，场外资金在年内预计会有一波集中的流入。这将为高贝塔的券商股带来一波潜在的快涨。

未动的中特估行业板块中，可能出现哪些理由？

除了上述已经动作的央国企行业板块外，还有众多板块并未充分启动，由于尚未出现足够强的逻辑或者事件催化，目前也未有太多卖方报告参考，因此以下只略作展开探讨，后续可跟踪是否有强逻辑出现或引发热度，成为中特估中的新演绎方向。

6、交运之铁公港：带路逻辑的延伸之下蠢蠢欲动

交运与大建筑类似，本身一直就有低估值和公用事业属性。近期受到的一些刺激因素多样：以唐山港为代表的高分红个股，以京沪高铁/广深铁路为代表的五一出游火爆股(也包括一众公路股)。

这些行情目前来看均由少数个股带动，有向板块蔓延的趋势，但尚未形成足够强的板块逻辑。后续的延申方向中，可能有的还是在于带路：大建筑是带路基建的建设相关，而铁公港算是带路基建的运营相关。虽然顺序上和受益程度上要滞后于大建筑，但是逻辑只会迟到，不会不到。

五月除了中国-中亚峰会外，还有东盟峰会，对应的分别是新疆板块、广西广东板块，这些事件有可能成为炒地图的理由。而国内若有相关的各种自贸区政策信息，也足以拉动沿海的各种港口类公司。再者，自下而上的“多式联运”趋势和自上而下的“全国统一大市场”，若有相关的事件和政策出现，也可能成为对于低估值铁公港乃至整个物流板块的催化。

总体来看，基于铁公港的低估值，在带路的光环加成之后，市场还会继续发掘这些可能的政策和热点，理论上估值上限也可以从目前的10倍PE向20倍PE看齐，但目前仅靠带路的理由尚不足以打开这么大空间，近期首先是以适度的小幅修复为主。

7、电力：业绩反转和高温缺电预期

在煤价上行期，电力尤其是火电板块受损严重，在去年初开始就普遍陷入亏损的局面，随着煤价的平稳，板块盈利已经见底。近期煤价和硅价均进入下行趋势，火电和太阳能运营相关的电力公司，均具有了业绩回暖预期，这是较为中期的逻辑。

长期的大逻辑在于大部分电力公司的清洁能源装机比例都在持续提升，尤其是10倍PE的火电，可以逐渐切换向20倍PE的水电、风光估值。

而短期比较重要的逻辑，则在于气候。按照国际和国内的预测，今年全球气温将有可能出现历史新高，国内的南方可能遭遇比去年更严重的高温干旱天气。一方面高温带来的是用电量的提升(空调)，另一方面干旱会带来水电发电量的降低，供需错配的情况下，今年夏季的缺电将可能给电力公司带来强催化。

因此从短中长三方面的逻辑来看，电力板块都不缺少理由，只是时点未到而已。作为机构进行先手布局的时机已经成熟，可以等待夏季可能的主升浪。

8、中药：低估值高增速+中国特色文化

中药的政策推动一直不缺，逻辑就在于医保控费之下的用量增加。各种传统中药由于品牌壁垒和疫中疫后的间接宣传，知名度也已经较高。中长期来看，人口老龄化也利于中药消费量的提升。

目前制约中药板块上涨的主要因素，在于对于老逻辑的审美疲劳，而第二波疫情的严重程度不高，也难以形成对中药板块的强刺激。目前我们也未观察到足够的催化理由。

少数中药公司如同仁堂、华润三九等，主要是基于一季报的业绩和机构的青睐，并未将个股行情扩散到整个板块。少数提价的公司例如片仔癀，其逻辑也很难复制到其他中药类公司。因此总体来看，中药板块可以列入进一步观察的范围内，需要继续等待。

9、军工：强逻辑，弱股价

军工不论是基于科技含量、国家安全、装备出口还是行业景气度来看，都具有充足的理由。近期有传闻沙特向中国意向采购12艘052D，也打开了军工行业的“带路”属性。

与上述理由形成反差的是军工板块的行情近期一直比较弱。中国船舶的小幅上涨主要基于造船订单的火爆理由(并不是刚出现)，中国重工的强势可能在于两船合并后解决同业竞争的重组预期。除此之外，不论是俄乌的短暂升级还是台海局势的阶段性紧张，其实都未能推动军工板块出现哪怕是短暂的拉涨。

除了因为低透明度和高PE，不受机构待见外，包括军改/资产注入在内的各种政策理由和基本面理由其实都不缺少，目前板块的相对位置已经越来越开始显现吸引力。最终的拐点催化可能在于业绩上的确认反转向上(一季度机构普遍担心的增值税影响已经落地)，也可能在于外贸订单上的大突破，也可能在于地缘事件的出现，也可能在于某些军用高科技领域的突破(包括AI在军事领域的应用)。

因此，军工行业虽不具备低估值，但也可以列入观察范围，等候板块指数的底部探明。

10、钢铁有色煤炭建材化工：周期下行，等待可能的理由出现

大周期的低PB、低PE属性显然并无争议，缺陷在于前两年美联储放水时期，已经刚刚经历过了一轮价格暴涨，目前都处于价格下行趋势中。而且，鉴于欧美下半年开始的经济衰退预期愈发强烈，国际定价的商品并无明确的涨价的预期。

从国内层面来看，不论是基建还是房地产，托底为主，强拉动可能性非常小，近期政策提到的“城中村”改造和“平急两用”虽然属于增量，但边际拉动作用有限，对于国内定价的商品也难以形成大幅涨价预期。

带路基建带来的工程和运营弹性较大，但是其中需要用到的基础工业资源品，并不一定采购于国内，考虑到运输半径问题，大部分可能会在当地采购或者通过海外设厂的方式进行供应。对于国内的相应公司也难以形成重大利好。

未来的助修复理由可能需要来自于行业外部。参考过去曾经的钢铁股行情，一度因为IDC数据中心的概念而形成了板块性行情，当时的理由来自于杭钢股份、沙钢股份等公司对于数据中心的业务介入。钢铁公司拥有大量的土地，天然具有改造成为城市IDC的土地和资金优势，而且由于普遍PE10、PB1，与TMT动辄20倍以上的PE相比，沾概念后就很容易拉涨。

另外一种可能的提升估值的因素来自于资源的自主可控，即这些行业核心公司的战略意义。例如去年煤炭板块全年的震荡上涨，除了业绩确定、高股息以外，也在于煤炭依然是国内能源保供和电力保供的大头。

其余一些可能的理由也包含了前述提及过的中东合作(带路投资)，例如荣盛石化获得沙特阿美投资；季节性的供需错配，例如供给侧改革收紧、因为生产事故而停产、高温减产；海外投资扩张的进展，例如紫金矿业在刚果(金)的铜矿；等等。

考虑到行业基本面目前并无亮点、甚至向下，与中特估的逻辑形成了反向对冲，因此我们把这些大周期相关板块的顺序排在最后，需要等待股价足够低位、或是新逻辑足够强，才能抵抗向下引力，走出明显上行行情。

总结：关注并跟踪上述3~10所列板块

中特估可以作为推动板块上涨的理由之一，但不是全部理由。并不是所有低估值的央国企，都理所应当的上涨，还需要更多的政策、事件、基本面驱动，这些理由形成足够强的共振时，才会带动板块整体的估值提升。

另外，各央企国企对于国资委和证监会政策理解的不同、实践积极性的不同、经营差异及改善预期的程度不同、在二级市场中动作的不同(例如分红、重组、增发、增持等)，这也会导致最终各公司的估值修复幅度会有所差异。

但以共性来讲，我们可以发现的规律是：PB低于1的板块，以各种理由来进行推荐时，往往第一目标是PB回归1；PE小于等于10的板块，以各种理由来进行推荐时，往往第一目标是PE达到20。

从广撒网的量化角度看，目前将符合这些条件的板块和个股做成一个组合，最佳的可能就是在年内获得翻倍的收益。这一思路之下更推荐的是尚未启动的6~10这五大板块方向。

而从基本面的角度来看，当合适的理由已出现、并开始扩散、逐渐被市场认同的过程中，时间成本较低、空间又未到，可以逢低介入或追涨。这一思路之下我们更推荐的是尚未到位的3~6这四大板块方向。

参考资料：

20230430-东方证券-中国特色估值体系下的央国企投资逻辑

20230324-中泰证券-投资策略-股权财政的逻辑与现实：从央企到地方国企

20230410-信达证券-投资策略-行业配置主线探讨：4月季节性利好价值

20230315-华西证券-计算机-数据要素：数字经济最宝贵的金矿

20230412-天风证券-石油石化-三桶油国际对标，如何提估值？

20230330-国海证券-投资策略-策略专题研究报告：中特估有哪些投资机会？

20230505-华泰证券-传媒-23q1回暖开启，期待全年整体复苏

20230503-华泰证券-银行-业绩修复可期，配置性价比高

20230505-华泰证券-投资策略-tmt和消费中特估中的“配置差”

来源：九方金融研究所