深度：大陆最成熟的半导体产业链细分行业

初善投资

线索主要标的

大家好，昨天说了，今天发深度文章，今天我们一起看看半导体的封测行业。

关注逻辑：一是从行业来说，封测行业是半导体产业链里大陆做的最好最成熟的产业，意味着大陆封测企业的竞争力不错；二是从未来增长率来看，封测行业维持稳定的增长，同时先进封装的快速发展更是有助于大陆企业的弯道超车；三是在ChatGPT浪潮下，先进封装迎来炒作点。

本文较长，接近一万字，主要从五个方面来了解封测行业：一是A股上市封测企业情况，二是封测行业发展情况，三是各家公司的对比分析，四是行业存在的问题，五是估值与结论。

不过ChatGPT浪潮之下，以后这些东西大概率可以自动生成了。

先把结论放在前面。

结论一：在半导体产业链里，设计、封测、制造、设备、材料里，封测技术要求最低，附加值最低，盈利能力也最低。

结论二：封测行业是重资产行业，固定资产加上在建工程占比都比较高，甚至都在50%以上。同时各家企业为了快速发展，都有大量的并购、融资等。

结论三：长电、华天、通富、甬矽严格意义上都是民企，发展上都有大基金的助力。

结论四：长电、华天、通富海外收入占比都比较高，同时海外收入毛利率低于国内业务毛利率，这有助于未来释放业绩。

结论五：各家公司估值都在合理偏低的位置，值得关注。

一、A股各家封测公司基本情况

根据甬矽电子的招股书，中国半导体行业协会封装分会发布的《中国半导体封装测试产业调研报告（2020年版）》披露了2019年国内集成电路封测企业销售收入前30家企业。从这份名单上可以看到，一是长电科技、通富微电、华天科技是国内前三的封测企业，二是国内独立封测企业并不多，很多依然是外资投资或者中外合资企业。

目前A股上市的独立封测企业，主要包括长电科技、华天科技、通富微电和甬矽电子。此外，晶方科技专注于CMOS图像传感器的封装和测试，与传统封装企业不同，因此不做分析；太极实业封测业务占比较低，且是与海力士的合资，报表也不具备参考性，不做分析。

1、长电科技

长电科技是全球第三、中国大陆第一OSAT厂商，2021年全球市占率10.82%。

长电科技的发展离不开并购，2015年48亿并购当时全球第四大封测企业星科金朋，属于蛇吞象收购。我们看长电科技的资产负债表上有商誉余额22.53亿元，这就是收购星科金朋的溢价。目前随着整合的成功，这个商誉应该不会有减值风险了。

长电科技原大股东是新潮集团（2015年时持股18%），2015年蛇吞象时，引入大基金和中芯国际，后面又是增发融资稀释股权，后面新潮集团就全部退出了。目前长电科技是无实际控制人状态，第一大、第二大股东分别为国家大基金和芯电半导体（中芯国际子公司），前十大股东里全部是机构，可以说是机构重仓股。

公司高管薪酬还是比较高的，年薪超过一千万的有两个。CEO郑力曾任恩智浦、瑞萨电子等公司大中华区领导职位；首席技术长李春兴在半导体领域有20年的广泛封装经验，拥有较强的国际项目管理能力和领导能力。

从成长性来看，长电科技过上好日子也就是这三年的事情，2018年还巨额亏损过13亿。2020年、2021年、2022年前三季度实现收入265亿、305亿和248亿，同比增长12%、15%和13%；实现归母净利润13亿、30亿和25亿，同比增长13.7倍、1.27倍和16%。

从业务来看，公司收入来源全部是芯片封测，2021年收入303亿元，毛利率18%。可以看到公司这几年毛利率从2016年至2019年的11%提升至目前的18%。背后的原因我猜测是业务结构变化、收入结构变化等。

封测是重资产行业，截止2022年Q3，公司固定资产净值191亿元，占总资产的比例高达46%。所以折旧影响下，公司经营现金流非常好，2020年、2021年、2022年前三季度经营现金流净额为54亿、74亿和44亿元。

按市场应用领域划分，202上半年营收结构中通讯、消费、运算、工业及医疗、汽车电子分别占比为36.7%、31.3%、18.4%、10.1%、3.6%。这里面通讯、运算、汽车电子应该都是不错的增长。

整体评价：长电科技是国内封测企业的扛把子、龙头企业。通过并购做大做强，这几年利润释放明显，2022年在其他企业萎靡的情况下依然实现利润增长，不愧是大哥大。

2、华天科技

华天科技在全球封测行业市占率排名第六，国内排名第三。

华天科技成立于2003年12月，总部位于甘肃省天水市，2007年11月在深交所上市，主要从事半导体集成电路封装测试业务。

公司控股股东是华天集团，实际控制人是公司董事长肖胜利及其他高管，大基金二期持有公司3.21%的股份，其他前十大股东均为机构。肖胜利从事半导体产业多年，还担任国家集成电路封测产业链技术创新战略联盟副理事长等半导体产业界职务，目前肖胜利年龄已经77岁了，后续的接班人需要关注。

公司主要包括五大生产基地：分别是天水基地、西安基地、昆山基地、南京基地以及Unisem（2019年1月14亿收购的马来西亚封测公司）。

华天科技经营现金流也很好看，2020年、2021年和2022年前三季度经营现金流净额为20.58亿元、34.44亿元和22.95亿元。

截止2022年Q3，华天科技固定资产净额为155亿元，占总资产的比例为52%。

考虑到是重资产行业，公司想跨越式发展，需要两条腿走路：一条腿是负债融资，一条腿是股权融资。截止2022年Q3，短期借款23亿，长期借款26亿，一年内到期的流动负债19亿元；2015年增发募资19.8亿，2019年配股募资16.4亿，2021年增发募资50亿元。

看收入构成，华天科技98%以上的收入都是集成电路的封测业务。看成长性，华天科技的营业收入从2015年的38亿元增长至2021年的119亿元，2021年增速较高；毛利率约25%。

2022年前三季度，华天科技实现营业收入91亿元，同比增长3%，实现归母净利润3.68亿元，同比下滑55%，主要原因是毛利率下降。

整体看，华天科技属于民企，位于偏远的甘肃天水，能发展起来真是奇迹。

3、通富微电

通富微电是全球第五、中国大陆第二OSAT厂商，2021年全球市占5.08%。

通富微电的控股股东前身是1966年成立的南通晶体管厂，1997年与日本富士通共同投资成立南通富士通微电子有限公司，是我国最早的中外合资封测公司之一，2018年5月日本富士通退出完成过户登记，大基金成为其第二大股东。

通富微电的发展也离不开并购，2016年和2018年分别花了24亿和19亿分两步收购AMD苏州和AMD槟城的股权。公司先后在江苏南通崇川、南通苏通科技产业园、安徽合肥、福建厦门建厂布局；通过收购AMD苏州及AMD槟城各85%股权，在江苏苏州、马来西亚槟城拥有生产基地；2021年，公司新增第七个封测基地——通富通科，位于南通市北高新区。

截止2022年10月10日，通富微电控股股东是南通华达微电子，持股23.14%，实际控制人是石明达和石磊父子，大基金持股15%，是第二大股东。董事长石明达及副董事长兼总经理石磊均享受国务院特殊津贴。其中，父为教授级高级工程师，任中国半导体行业协会副理事长、封装分会副理事长等，在半导体研究、生产及管理方面具有三十多年的工作经验；子为高级工程师，科技部创新型领军人才，其作为主要完成人的《高密度高可靠电子封装关键技术及成套工艺》项目获国家科技进步一等奖，荣获“南通首位省发明人奖”。

从成长性来看，2016年至今，公司营业收入都保持了非常不错的增长，但是利润释放主要是这两年的事情。2021年实现归母净利润9.57亿元，同比增长183%。2022年前三季度实现收入153亿元，同比增长37%，实现归母净利润4.77亿元，同比下降32%。

经营现金流也很好看，2020年、2021年、2022年前三季度经营现金流净额为27亿、29亿和35亿元。

募资上，公司2020年、2022年分别增发募资32亿、27亿，所以资产负债表也不错。截止2022年Q3，公司货币资金余额47亿元，占总资产的比例为15%，固定资产净额143亿元，在建工程40亿，合计占总资产的比例为58%。公司有息负债也比较高，截止2022年Q3，短期借款55亿，一年内到期的流动负债19亿，长期借款52亿元。

整体来看，通富微电也是民企，位于南通，距离长电科技的江阴不远。

4、甬矽电子

这两个字有意思，甬是宁波的旧称，矽是硅片的旧称，连在一起就是宁波的一家硅片公司。

甬矽电子成立于2017年11月，实际控制人是王顺波，直接持有公司1,600万股股份，通过控制甬顺芯、宁波甬鲸、宁波鲸芯、宁波鲸舜间接控制公司11,383.50万股股份，合计控制公司12,983.50万股股份，占公司总股本的37.35%，为公司实际控制人。王顺波及公司高管创立甬矽电子前，主要在长电科技工作。

甬矽电子全部产品均为中高端先进封装形式，下游客户主要为集成电路设计企业，产品主要应用于射频前端芯片、AP类SoC芯片、触控芯片、WiFi芯片、蓝牙芯片、MCU等物联网芯片、电源管理芯片、计算类芯片等。

甬矽电子2019年至2022年公司分别实现营业收入3.66亿元、7.48亿元、20.55亿元和21.84亿元，归母净利润分别为-0.40亿元、0.28亿元、3.22亿元和1.43亿元，2022年主要是行情下行，相关封测企业的业绩都有下滑。

比较奇怪的是甬矽电子股东里没有明显的国家队，只有宁波的国企。

二、封测，国内最成熟的半导体产业链细分产业

封测基本上是半导体行业里最成熟的细分产业了，有多成熟呢？成熟到长电科技、华天科技都没有几篇深度报告，都没机构跟踪分析了。

当然，这只是玩笑话。实际情况是大陆封测加上台湾封测企业，全球市占率超过60%，确实是国产化渗透率最高的半导体细分行业。

集成电路产业链从上至下可分为设计、制造和封测三大环节，其中集成电路封测是集成电路产品制造的后道工序。绝大部分芯片设计公司采用Fabless模式，本身无晶圆制造环节和封装厂测试环节，其完成芯片设计后，将版图交给晶圆代工厂制造晶圆，晶圆完工后交给下游封测企业，封测企业根据客户要求的封装类型和技术参数，将芯片裸晶加工成可直接装配在PCB电路板上的集成电路元器件。封装完成后，根据客户要求，对芯片产品的电压、电流、时间、温度、电阻、电容、频率、脉宽、占空比等参数进行专业测试。完成晶圆芯片的封装加工和测试后，封测企业将芯片成品交付给客户，获得收入和利润。

半导体产业链里，封测技术要求相对较低，附加值最低，盈利能力也最低，竞争壁垒也相对低。当然，优势是国内企业做的比较好。

1、市场规模与竞争

很明显，封测市场在向大陆市场转移，且大陆市场增长率远高于全球市场增长率。据Frost&Sullivan预测，2021年全球封测业务销售额将达到618亿美元，2016-2021年CAGR约为3.92%，2021年中国大陆封测业务销售额将达到2,660亿元，2016-2021年CAGR约为11.21%，高于全球封测市场增速度。

先进封装市场快速增长。随着智能汽车、5G手机等的先进封装需求增加，产能紧张，将会带动封测价格提升，国内提前布局先进封装业务的厂商将会受益。数据显示，中国先进封装行业市场规模由2016年的187.7亿元增长至2020年的351.3亿元，年均复合增长率达16.96%，中商产业研究院预测，2022年中国先进封装行业市场规模将达507.5亿元。

从封测全球格局看，目前中国台湾、中国大陆和美国占据主要市场份额，2021年前十大OSAT厂商中，中国台湾有五家，市占率为40.72%；中国大陆有三家，市占率为20.08%；美国一家，市占率为13.5%；新加坡一家，市占率为3.2%。

从全球委外封测市场占有率来看，行业龙头企业占据了主要的份额，其中前三大OSAT厂商依然把控半壁江山，市场占有率合计超50%。数据显示，我国长电科技、通富微电、华天科技等均排在前列，市占率分别为10.82%、5.08%和4.18%。

2、封测行业发展趋势

内容来源甬矽电子招股书。

集成电路进入“后摩尔时代”，先进封装作用突显。2015年以后，集成电路制程的发展进入了瓶颈，7nm、5nm、3nm制程的量产进度均落后于预期。随着台积电宣布2nm制程工艺实现突破，集成电路制程工艺已接近物理尺寸的极限，集成电路行业进入了“后摩尔时代”。由于集成电路制程工艺短期内难以突破，通过先进封装技术提升芯片整体性能成为了集成电路行业技术发展趋势。

先进封装将成为未来封测市场的主要增长点。随着5G通信技术、物联网、大数据、人工智能、视觉识别、自动驾驶等应用场景的快速兴起，应用市场对芯片功能多样化的需求程度越来越高。在芯片制程技术进入“后摩尔时代”后，先进封装技术能在不单纯依靠芯片制程工艺实现突破的情况下，通过晶圆级封装和系统级封装，提高产品集成度和功能多样化，满足终端应用对芯片轻薄、低功耗、高性能的需求，同时大幅降低芯片成本。

根据市场调研机构Yole预测数据，全球先进封装在集成电路封测市场中所占份额将持续增加，2019年先进封装占全球封装市场的份额约为42.60%。2019年至2025年，全球先进封装市场规模将以6.6%的年均复合增长率持续增长，并在2025年占整个封装市场的比重接近于50%。与此同时，Yole预测2019年至2025年全球传统封装年均复合增长率仅为1.9%，增速远低于先进封装。

系统级封装（SiP）是先进封装市场增长的重要动力。系统级封装可以把多枚功能不同的晶粒（Die，如运算器、传感器、存储器）、不同功能的电子元器件（如电阻、电容、电感、滤波器、天线）甚至微机电系统、光学器件混合搭载于同一封装体内，系统级封装产品灵活度大，研发成本和周期远低于复杂程度相同的单芯片系统（SoC）。

展望未来，封测产业向大陆转移，先进封装市场的快速发展，都给国内封装企业带来机遇。

三、四家公司比较分析

封测行业的典型特征是重资产，重资产行业我们必须对比各家企业的报表情况、融资情况；封测行业是全球性产业，我们必须对比海外收入情况以及由此带来的盈利能力差异，封测是半导体产业，必须分析研发与技术情况，尤其是先进封装发展情况；最后就是企业未来的成长性情况，这决定了哪家更值得珍惜。

1）重资产

既然是重资产行业，那带来以下问题：一是对于报表来说，企业经营现金流净额比较好，净现比比较高，同时资产负债表里，固定资产等长期资产比较高；二是企业发展，尤其是跨越式发展，必然需要融资，要么是股权，要么是债券，要么两者兼顾。

截止2022年Q3，长电科技固定资产净值191亿元，在建工程11亿元，合计占总资产的比例高达49%；2020年、2021年、2022年前三季度经营现金流净额为54亿、74亿和44亿元。

截止2022年Q3，华天科技固定资产净额为155亿元，在建工程13亿元，合计占总资产的比例为56%；2020年、2021年和2022年前三季度经营现金流净额为20.58亿元、34.44亿元和22.95亿元。

截止2022年Q3，通富微电固定资产净额143亿元，在建工程40亿，合计占总资产的比例为58%；2020年、2021年、2022年前三季度经营现金流净额为27亿、29亿和35亿元。

截止2022年Q3，甬矽电子固定资产净额31亿元，在建工程7亿元，合计38亿元，占总资产的比例高达70%。这个比例高主要是公司2022年11月融资没算进去，算进去就会低一点；2020年、2021年、2022年前三季度经营现金流净额为3.8亿、8.2亿和7.5亿元。

考虑到重资产行业，理论上我们需要看固定资产折旧政策，不同的折旧政策带来的折旧金额、利润金额、现金流净额是不同的，这意味着大家的利润真实性是不同的，这个我这里就不分析了。

整体来看，各家资产都比较重，固定资产加上在建工程占比都比较高，甚至都在50%以上。奇怪的点在于长电科技、华天科技在建工程金额都比较低，不清楚是不是建设期都比较短，直接转固了，实际上各家固定资产支出都很高。

2）融资

我们在看各家企业的融资情况。

长电科技2017年以来增发过三次，累计募资超过110亿元。同时公司还有各种债，短期融资债、中期票据等，截止2022年Q3，公司短期借款19亿、一年内到期流动负债21亿元、长期借款34亿元，合计有息负债规模约74亿元，占总资产的比例为18%。同期公司货币资金24亿元，交易性金融资产42亿元，货币资金也比较充足。

华天科技融资次数少一点，但是规模一点也不小：2015年以来增发配股融资88亿元。再看有息负债，截止2022年Q3，短期借款23亿元，一年内到期的流动负债19亿元，长期借款26亿元，合计有息负债68亿元，占总资产的比例为23%。同期公司货币资金57亿元，货币资金也比较充足。

通富微电融资也不少，2015年增发融资92亿元。同时公司有息负债规模更高一些，截止2022年Q3，短期借款55亿元，一年内到期流动负债19亿元，长期借款52亿元，合计有息负债126亿元，占总资产的比例高40%，是三家占比更高的。同时公司货币资金47亿元。

甬矽电子2022年11月才上市，IPO募资10亿元。结合行业特性和公司发展规划，公司2023年大概率会有融资计划。

整体看，各家都在大额融资，不仅有股权还有债权，好在各家报表都算健康，从报表质量来看，各家差异不大。

3）海外收入

封测也是全球化产业，各家企业的海外收入占比和毛利率情况如何，也是值得我们关注的点。

长电科技海外收入占比持续下降，从2016年的82%下降至2021年的71%，但是依然高达71%。跟光模块相反，封测行业里国外毛利率大幅低于国内毛利率，2017年至2019年国外毛利率只有6%，远低于国内的30%，好在这两年毛利率逐步回升，2021年达到了14%，但是仍低于国内的29%。

跟长电科技一样，华天科技海外收入占比持续下降，从2016年的62%下降至2021年的43%，不一样的是海外收入占比下降至43%，没长电科技占比那么高。跟长电科技一样，华天科技国外毛利率低于国内毛利率，不过差异没那么大：2021年大陆毛利率27%，国外业务毛利率22%，远高于前几年的13%。

跟长电科技、华天科技类似，通富微电海外收入占比在下滑，但是依然超过65%。不过毛利率来看，前几年海外毛利率比国内毛利率高，主要原因是国内毛利率太低了。2021年国内毛利率21%高于海外的15%。

甬矽电子是封装新贵，收入大部分来源于国内，2021年毛利率高达33%，高于海外的25%。

整体来看，长电、华天和通富这些封测老人都是海外收入占比更高，但是这几年国内收入占比迅速提升，且国内毛利率更高，同时海外收入毛利率也在提升，从这个角度来看，预计这几家企业毛利率还有提升空间。

4）盈利能力

对比各家公司的毛利率可以看到，2019年至2021年毛利率都在提升，过了几年好日子，2022年各家毛利率都有不同程度的下滑，只有长电科技稳住了。2021年长电科技、通富微电、华电科技、甬矽电子毛利率分别为18.32%、16.97%、25.06%和32.31%。毛利率的差异主要是海外收入占比差异、产品结构差异等，海外收入占比低，毛利率就可以高一点。

那么为啥海外毛利率比国内毛利率低呢？一种合理的解释是海外封装产品材料要求更高，材料成本高，所以毛利率低。

相对来说，封测行业的销售费用、管理费用占比都比较低。销售费用率基本都不足1%，管理费用高一点，也就是4%以内，甬矽电子高一点主要也是公司规模太小。

整体来看，各家公司毛利率绝对值并不高，但是整体处于上升通道，这有助于释放利润。

5）研发费用

从研发费用来看，各家肯定需要研发，但是研发费用率并不高，主要是毛利率也不高不是，这个跟毛利率是匹配的。2021年长电科技、华天科技、通富微电、甬矽电子研发投入占比分别为3.89%、5.37%、6.72%和4.72%，绝对值分别为11.86亿元、6.5亿元、10.62亿元和0.97亿元，并不算低。

研发人员占员工的比例来看，华天科技最高，但是人均薪酬最低。说实话，这个人均薪酬在半导体产业应该也不算高。

6）先进封装

长电科技在机构调研里披露，2021年先进封装收入占比60%以上。2021年报披露，公司研发投入主要集中在5G射频、天线封装（AiP），高性能计算（HPC）和汽车应用等新兴市场以在先进封装和测试解决方案中保持技术领先地位。

华天科技2022年半年报披露，不断加大先进封装技术研发，开发了3DFOSiP封装技术，完成应用于高性能计算的大尺寸HFCBGA产品、基于汽车电子Grade1要求的大尺寸BGA产品开发，汽车电子产线新增全球5家终端客户认证。LPDDR5、UFS2.2、TOF光传感器、气体传感器、高端防水压力传感器、车载激光雷达产品通过客户认证。ExposedDie大尺寸FCCSP、SAW滤波器、工业级12吋TSV-CIS产品均实现量产。完成5GPAMiDSiP产品验证，持续推进R/L:2um/2umFO、3DSDDR封装技术开发。2022年上半年公司共获得授权专利30项，其中发明专利7项。

通富微电表示，通过在多芯片组件、集成扇出封装、2.5D/3D等先进封装技术方面的提前布局，可为客户提供多样化的Chiplet封装解决方案，并且已为AMD大规模量产Chiplet产品。FC产品方面，已完成5nm制程的FC技术产品认证，同时在多芯片MCM技术方面已确保9颗芯片的MCM封装技术能力，并推进13颗芯片的MCM研发；在超大尺寸FCBGA-MCM高散热技术方面，具备了IndiumTIM等行业前沿材料的稳定量产能力，并成功完成了新型散热片的开发，继续保持公司在FCBGA封装技术方面的行业领先地位。公司先进封装项目荣获“国家科学技术进步一等奖”

甬矽电子表示从成立之初即聚焦集成电路封测业务中的先进封装领域，车间洁净等级、生产设备、产线布局、工艺路线、技术研发、业务团队、客户导入均以先进封装业务为导向，公司全部产品均为中高端先进封装形式。

7）成长性

以前的成长性就不说了，核心还是未来的成长性。未来的成长性可以从两方面看，一看新建项目与实际投入，二看先进封装技术储备。

先看长电科技，截止2022年Q2，从报表来看，在建工程预算金额111亿元，其中年产100亿块通信用高密度混合集成电路及模块封装项目投资额22亿元，年产36亿颗高密度集成电路及系统级封装模块项目投资额27亿，通讯与物联网集成电路中道封装技术产业化项目投资额23.5亿元等等。不过这些项目都是一边建设一边投产，所以在建工程余额看不到大的余额。

再看现金流量表的构建固定资产等支付的现金，2020年、2021年、2022年前三季度分别为33亿、44亿和33亿元。