生猪养殖行业专题研究：生猪板块仍在上行，把握调整机会

1、人性不变，周期本质不变，猪价变化规律有迹可循

1.1、人性不变，周期机制不变

人性逐利，人性不变，周期机制不变，周期仍然存在。复盘过去，当 猪价上涨养殖户盈利时，养殖户倾向于扩大产能，直至产能逐渐过剩 导致猪价下跌；随之养殖户盈利下降甚至亏损，开启产能淘汰阶段； 待供给压力缓解，价格重新上涨，周而复始。因此，从历次猪周期的 演绎可以发现，正是人性在面对猪价/盈利波动的过度反应，产生了猪 周期。因此人性不变，那么周期机制不变，若没有强有力的外界因素 干扰，周期便仍然存在。

我们认为这种人性反应不仅在散户身上体现的淋漓尽致，大规模企业 同样难以避免。原因如下：一、养殖盈利阶段是企业扩大规模抢占市 场的最好机会，养殖盈利越高，融资越容易，越能够支撑其快速扩张 产能；二、养殖亏损阶段企业经营紧张，融资相对困难，难以有足够 的资金扩产，甚至在亏损较大情况下不得不降低产能减少亏损。 当然，经过近几年猪价的暴涨暴跌教训后，已有部分企业扩产行为谨 慎而理性。

1.2、供需决定猪价，猪价影响因素不变

猪价由供需关系决定。超长期来看，猪价围绕着养殖均衡利润波动， 但从中期（一个周期）的维度来看，猪价主要是猪肉供需博弈的结果， 主要由供需关系决定。 猪价影响因素不变。猪价影响因素在 7 月 14 日外发深度报告已有详 细论述：需求端影响因素包括居民消费能力、饮食结构和季节性；供 给端影响因素包括生猪出栏均重、出栏量和进口猪肉；外界影响因素 包括动物疫病、新冠疫情、政策等。其中，外界影响因素通过影响猪 肉供给端或需求端间接影响猪价。

1.3、猪价长期分析框架：看供给边际变化趋势

中长期猪价主要看供给边际变化趋势。我们在前述报告中已有详细分 析：生猪消费年间波动较小，代表年猪肉需求总体稳定。因此在中长 期维度，猪价主要受供给端影响，供给与猪价二者强负相关。

猪价长期分析框架以能繁母猪和 MSY 边际变化趋势为核心。中长期 猪价主要看供给边际变化趋势，而生猪供给端的核心影响因素是国内 生猪出栏量，当前生猪出栏=10 月前的能繁母猪MSY。因此分析猪 价中长期变动趋势主要看能繁母猪和 MSY 的边际变化，猪价波动幅 度取决于能繁母猪和 MSY 的波动幅度。能繁母猪由养殖户补栏/淘汰 行为决定，MSY 受生产水平、疫病因素、配种率与育肥成功率、季 节性因素影响。其中能繁母猪和生产水平易有数据量化，但由于众多 散养户存在，因此疫病因素影响、配种率与育肥成功率难以定量分析。

1.4、猪价短期分析框架：在供给边际趋势上综合考虑季节性等因素影响

短期猪价分析需要在供给边际趋势上综合考虑季节性等因素影响。由 于短期内，季节性因素、外在因素（如疫病、政策）等对短期猪肉供 给与消费皆有影响（具体后文论述），尤其是月别猪肉供给、消费差 异均较大，因此短期猪价需综合考虑供需双方的综合影响。

1.4.1、供给：10月前能繁母猪MSY/6月前新生仔猪育肥成活率

道理同上，即使是短期猪价首要考虑的最主要因素仍是供给变动方向，供给边际趋势决定猪价方向。

1.4.2、季节性因素：供需季节性下的猪价季节性

供给季节性。把屠宰量≈生猪出栏≈生猪供给来看，国内一四季度生猪供给较高， 二三季度较低。国内生猪出栏一、四季度高，二、三季度低， 一二三四季度比例在 3：2：2：3 左右。从历年月均屠宰量可以看到， 一季度的生猪出栏最高峰在年前（二季度屠宰量低主要受春节屠宰场 停工影响）；三季度出栏量通常是全年低点，四季度尤其是年底是全 年的出栏高峰。

分月来看，7、8 月通常是全年的出栏最低点，其原因如下： 1. 7、8 月正值酷暑三伏天，因此此时正是生猪疫病高发期，会一定程 度上减少生猪供给。同时由于天气炎热，生猪同样进食少，因此此时 生猪长速慢，也会一定程度上导致延迟出栏或是出栏体重较轻。 2. 夏季天气炎热，同样是生猪消费的低迷期，因此此时需要的供给量 相对也比较低。 3. 7、8 月出栏的生猪对应的是当年 1、2 月出生的仔猪，由于冬季天 气寒冷，同样是生猪的疫病高发期，仔猪在此时容易腹泻发病，仔猪 季节性存活率降低，一定程度上减少了后续生猪供给。 4. 7、8 月出栏的生猪对应的是前一年 9、10 月配种的母猪，而由于 9、 10 月猪价通常在下半年的较低位，因此此时淘汰母猪增多，配种率容 易下降，导致后续 7、8 月生猪出栏减少。

需求季节性。年内猪肉消费淡季在 7-8 月，消费旺季在年底至春节前。分月看，猪 肉消费需求通常在 1 月（年前）迎来最高峰，在年后出现明显下降， 之后在 3 月-6 月维持一般水平，到 7 月-8 月天气炎热情况下进一步减 少，之后随着天气转凉+9 月开学+双节临近需求回升，并在年底和春 节前达到顶峰。其具体规律在后文中与猪价季节性一并阐述。

12 月的猪肉消费需求量是 7 月 1.4 倍左右。把月屠宰量近似为月生猪 供给（除 2 月），2009-2021 年 12 月的月均供给是 7 月均供给的 1.31 倍。通过常识我们知道，大多数年份 12 月份猪价是高于 7 月的，因 此可以推断 12 月的猪肉消费需求比 7 月的 1.31 倍还要大。通过我们 观察，2016 年 7 月猪价高于 12 月猪价约 1 元，此时 2016 年 12 月的 屠宰量是 7 月的 1.50 倍，因此推断 12 月与 7 月的猪肉消费需求比介 于 1.3~1.5 之间。我们通过多年份的 12 月与 7 月屠宰量数据对比，认 为 12 月的猪肉消费需求大概是 7 月的 1.40 倍左右。

供需季节性下的猪价季节性：年后回落，直到 4-5 月重新开启年内 上涨通道，在 7-8 月达到年内最大环比涨幅，在 9-10 月震荡，11 月年前再次上涨。

观察年内分月屠宰量-猪价对比图，将屠宰量近似看为供给量，以此观 察分月供给波动对应的猪价波动规律，进而判断分月猪肉需求情况。1 月-4 月供给仍处于相对高位，即 1 月-4 月供给相对充足，但此时猪肉 消费需求逐渐减少，因此猪价主要呈下跌趋势。由于 4 月份之后供给 减少，因此猪价通常在 4-5 月开始开启年内上升通道。

一般情况下，7 月是全年供给最低的月份，因此即使由于天气炎热猪肉消费同样减 少，猪价也仍常在 7-8 月份达到全年最高涨幅。而在 7 月之后随着四 季度的临近，生猪供给逐渐回升，猪肉消费也随天气转凉随之回升， 但一般情况下 9-10 月猪肉消费回升的幅度不如供给端增加的速度，因 此猪价在 9、10 月以震荡为主。而到四季度，随着消费的大幅反弹大 于供给端增加的幅度，猪价在 11、12 月表现为持续上涨。因此纵观 全年，猪肉消费呈现一季度旺季不旺，二三季度淡季不淡，四季度供 需两旺的现象。

对十月猪价一般的回落行情分析： 1. 国庆节前屠宰场开启备货，节后屠宰需求下降； 2. 7、8 月猪较少，之后 10 月猪肉供给增加幅度大于消费回升幅度； 3. 因 7、8 月天气炎热，生猪长速慢，将供给延迟到 9-10 月； 4. 10 月出栏生猪对应 4 月新生仔猪，而 4 月天气转暖，仔猪存活率 提升，对应 10 月供给增加。且 10 月出栏生猪对应由前一年 12 月的 母猪量决定，而 12 月的猪价通常在高位，因此此时母猪相对较多， 因此对应后续 10 月份的生猪供给较充足。

1.4.3、压栏、二次育肥、集中抛售

短期内的压栏、二次育肥与集中抛售，虽不改变供给变化方向，但会 一定程度上影响周期内供给节奏。2021 年的猪价行情走势就是短期压 栏、二次育肥与集中抛售的典型的体现。在 2021 年初，市场普遍认 为生猪供给尚未恢复，对后市猪价持乐观态度，因此在一季度大规模 养殖户采取了压栏、二次育肥的行为（体现为 3-5 月的出栏均重高位），其结果便是出栏节奏延后，猪价在压栏、二次育肥下短期仍在高位， 但随着压栏和二次育肥积压产能释放，供给快速过剩，因此导致猪价 持续加速下跌。在去年下半年由于猪价行情持续下行，市场又在 9、10 月 出现了恐慌性的集中抛售（上市出栏 top5 出栏环比猛增），导致供给 短时间严重过剩，因此猪价也在 10 月初降至去年的全年低点。正是 由于 10 月初的集中抛售，11、12 月的供给压力缓解，叠加季节性消 费回暖，猪价在 11、12 月迎来一段回升。

1.4.4、新冠疫情、动物疫病、政策对供需双方的影响

动物疫病。动物疫病对供给端的影响突出表现在其可能在短时间内导 致生猪的大量死亡，进而影响供给。典型如历史上非洲猪瘟、仔猪腹 泻、蓝耳等对生猪供给的影响。动物疫病对需求端的影响主要是短期 的，其原理是当社会面得知畜禽疫病这一消息时，第一时间是恐惧的， 因此在短期内会减少猪肉的消费。比较典型的就是 09 年禽流感和 18 年底非洲猪瘟短期内对猪肉消费的影响，导致猪价短期下跌。 新冠疫情。新冠疫情对供给端的影响主要体现在影响了生猪的流通与 调运，导致短期的生猪区域间供需失衡。其对需求端的影响主要体现 在减少了餐饮活动，进而影响消费。政策。政策对供给端的影响如环保限令一定程度上减少了生猪供给。 对需求端的影响如，三公消费禁令对消费的影响，2014 和 2015 年底 的消费旺季低猪价就是一个体现。

历年猪价走势对猪价长、短期分析框架的验证：供给边际变化趋势主 导与季节性因素共同影响。观察下图（下页），通过对 2008-2021 年的 猪价月度变化进行总结，我们将不同年份分为猪周期的前段、中段、 后段和转换四阶段。结果发现，在每个周期的任一阶段，供给趋势的 变化主导猪价变化都贯穿始终；同时，季节性（主要体现在对消费的 影响）对猪价的影响也在多数年份中有所体现。且当供给边际变化较 大时，猪价则体现为基本不受季节性影响（如 2011、2017、2019 年）。 因此，可以说中长期的价格趋势由供给边际变化趋势主导，而短期猪 价由供给边际变化趋势和季节性的消费需求增减共同影响。

1.5、一轮猪周期内猪价上行期短，下行期悠长

回顾历轮猪周期，我们发现猪价上行期较短且快。原因是猪价上行期 通常是周期起始阶段，此时猪价底部反转，养殖户利润逐渐由亏损转 向盈利。而一旦盈利，养殖户倾向于减少母猪淘汰量，加大补栏后备 母猪，并且盈利越大，补栏越快。 因此从历次周期来看，周期的猪价高点通常在养殖户盈利后的 13 个 月左右（后备 2~4 个月转能繁+4 个月妊娠+6 个月育肥）。这是因为当 养殖户盈利时，会加大补栏后备母猪，产能将有所回升，供给逐渐增 加，相应地猪价见顶后开始呈趋势性下行。而在下行的前期阶段，养 殖户虽利润逐渐减少，但依旧盈利，因此并不会很快去产能，甚至还 在不断补栏母猪。除非猪价下行至低盈利或是盈亏平衡线附近，否则 养殖户退场意愿不强。这导致产能上升迅速，而去化缓而长，最终表 现为猪价上行期短，而下行期悠长。

2、周期新变化：产能调整加快、猪价反应更大、产业灵活性更强

2.1、母猪产能调整迅速，周期时间跨度或缩短

能繁母猪产能调整迅速。观察历次周期下行期持续时间可以发现，上 轮周期的猪价下行期仅 23 个月，是过去几轮周期中最短的，并且这 23 个月中实际包括了 1 年左右的猪价高位震荡期。因此，如前文所述， 本轮母猪产能去化实际时间在 2021 年 5 月-2022 年 5 月左右，仅历时 1 年左右便完成了能繁母猪产能的去化，周期反转。 猪周期跨度变短。随着养殖户对能繁母猪补栏/淘汰的产能调整行为更 加迅速，猪周期跨度或缩短。2006 年以来的前三轮周期长度均在 4 年左右。但在上一轮周期中，我们看到与猪价波动变大相对应的，是 周期的时间跨度相比前三轮平均时间缩短，即上轮周期的跨度是 41 个月，约 3.5 年左右。

2.2、猪价波动幅度变大

猪价波动加大。非洲猪瘟前三轮周期猪价平均波动幅度在 0.24 元/ 周左右，周期猪价最大涨幅在 100%-160%之间、最大跌幅在 53%以 下。而在上一轮周期中，由于非洲猪瘟对供给端产生巨大影响，周期 中价格波动剧烈，平均波动幅度高达 0.85 元/周，区间最大涨幅升至 309%、最大跌幅达 73%。与前三轮猪周期相比，第四轮猪周期生猪 价格呈现出明显的大起大落特点。

媒体发达信息传播快、养殖户的专业化导致市场形成一致预期，加剧 猪价波动。过去国内生猪养殖主体以散养户为主，知识层次相对较低； 且交易信息相对闭塞，因此养殖户对价格的反应相对迟缓，市场难以 对未来价格形成一致性预期，猪价更多表现为现时的生猪供需博弈， 因此最后的价格波动体现为 4 年一周期。但在非洲猪瘟事件后，市 场供需格局短期严重失衡，造成了猪价短时间的剧烈波动。随着新媒 体的发达以及养殖户的专业化水平提高，养殖户对未来价格容易形成 一致预期，在预期与情绪的作用下，压栏惜售与恐慌性抛售等行为也 更加有一致性，因此更加剧了猪价的短期波动。

2.3、产业灵活性增强

在非洲猪瘟之前的养猪业，价格即使存在一定周期波动，但相对仍然 比较温和，变化较缓。而在 2018 年之后，由于猪瘟的影响，行业剧 变。猪价波动幅度变大，出现暴涨暴跌，引起养殖利润波动变大。在 这个过程中，养猪产业也适应性得发生了变化，突出表现在产业的灵 活性变强。 1.三元母猪留种：在产业较为缺猪、供给较弱的情况下，猪价短时间 的暴涨会带动母猪/仔猪价格飙涨，因此虽然三元母猪的生产效率低于 二元母猪，但此时在经济、经营选择上的性价比要优于外购二元母猪， 因此导致行业出现了大量的三元母猪留种现象。 2.大规模压栏、二次育肥：由于养大猪的养殖边际养殖成本低于预期 猪价即可盈利，并且风险更小（表现为大猪好养死淘率低、出现意外 情况可立即处理，因此在猪价行情极好和对后市猪价一致看涨的情况 下，行业内出现了大规模压栏和二次育肥的现象。

3.大规模延迟配种、淘汰带仔母猪、淘汰仔猪现象。在去年行情极差， 养均亏损甚至可能高达 1000 元的情况下，行业内出现了不少的 延迟配种、淘汰带仔母猪、仔猪的现象。由于前期产能扩张过快，很 多养殖户在去年行情深度亏损时存栏的大部分是低胎龄母猪，因此为 了减少亏损，不少养殖户选择了延迟配种或淘汰仔猪等措施，这种现 象在散户群体尤其常见。因此这些大规模非常规的行为，降低了短期 的配种率和育肥成活率，降低了行业 MSY，导致能繁母猪存栏绝对 数据的指引效应变弱。

这轮周期的振动幅度应该在猪瘟前周期之上，在猪瘟周期之下。2018 年之后，行业以往的产能变化规律被非洲猪瘟的外力打破，导致生猪 产能极速下降，进而导致猪价波动异常剧烈，进而产生了极端行情和 盈利下产业人员的极端反应。在产业的灵活、极端反应下，行业的产 能上升与下降相比以往周期更加迅速，也导致价格波动幅度变大。因 此，我们可以把猪周期看作是一个弹簧，非洲猪瘟这个外力把弹簧拉 的特别高，因此其反弹的幅度也比以往更大，但在外力的作用下（宏 观调控等），弹簧的振幅稍有减弱。因此判断这轮周期的振动幅度应 该在猪瘟前周期之上，在猪瘟周期之下。

3、当前时点猪价分析：整体易涨难大跌，高度有望突破30元/kg，短期或有震荡

3.1、抛开能繁母猪去化绝对数据，回归逻辑和边际趋势

为什么要抛开能繁母猪去化绝对数据： 1. 从官方绝对数据来看，当前生猪供给应该较为充裕，无法解释当 前的高猪价。 2. 第三方机构数据虽然能解释部分当前的猪价行情现象，但由于样 本量相比较小，无法保障样本量的代表性。 3. 生猪养殖属于农业行业，目前行业集中度仍较低，养殖散户仍然 占市场较大比例，因此生猪生产经营数据难以完全盘点掌握。 4. 非洲猪瘟后，各地猪场防疫流程、出入管控严格。因此即使是规 模场的生猪存栏数据，也依赖于规模场自报，无法实地盘点考察，也 可能导致一定的数据失真。

回归趋势和逻辑： 1. 复盘农业部能繁母猪环比变化趋势，发现其趋势与之 10 月后的猪 价走势相对应。我们复盘 2021 年-22 年 3 月的猪价与对应 10 月前的 能繁母猪环比变动可以发现，两者的有着比较严格的负相关。其中的 逻辑是去年的猪价是由去年的供给量决定，而去年的量由前年 4 月去年 3 月能繁母猪决定。 可以看到，2021 年 1 月-2022 年 3 月对应的 10 月前能繁母猪的量环 比皆为正，意味着这段时间生猪供给端呈增加趋势，因此对应的猪价 趋势也是不断下跌。且由于 2021 年 1-5 月猪价对应的 10 月前母猪环 比增速较大，因此对应去年上半年的价格快速下跌。其中，2021 年 7 月和 11 月猪价有短暂的环比转正反弹，这正好对应我们前面说的猪 价季节性，即这两个反弹属于季节性反弹，不改变整体的下行趋势。

2. 回归猪周期本身内在的“猪价-盈利-母猪-供给-猪价”演绎逻辑， 搭建猪价——盈利情况——人性反应——能繁母猪——猪价的框架。 历次猪周期的波动，无不是由人性主导。历次周期已经证明，人性不 变，人性逐利且倾向于追涨杀跌。因此，在当前绝对数据可能存在偏 差的情况下，抛开绝对数据，从过去的猪价本身出发，从过去猪价对 人性的影响导致的人的行为变化出发，去思考当前我们位于猪周期的 时点。利用过去“绝对真实”的猪价数据，去思考能繁母猪的边际变 化趋势，进而把握供给端的边际变化趋势，判断未来价格趋势的演绎。 从逻辑层面，与能繁母猪变化数据趋势进行交叉验证，依据波动趋势 和逻辑分析两方面对过去交叉验证，对未来进行研判。

3.2、复盘猪价和养殖盈利：去年6月-10月是深度亏损期

观察去年以来的猪价和养殖头均盈利变化图。 从价格看，去年猪价整体变化趋势是从 1 月初的 35 元/kg 左右，一路 猛跌至 10 月最低的 11 元/kg 左右，之后在 11-12 月猪价短暂回升到 17 元/kg 左右，然后在今年 1 月之后继续下跌，一直持续至 3 月底， 之后猪价逐渐回升。从猪价对应的养殖盈利来看，去年年初养殖盈利 依然较高，之后养殖盈利随猪价下跌，从 5 月开始跌破当时大部分养 殖户的成本线，在之后的 5 月-10 月养殖户经历了高成本、低猪价带 来的深度亏损，并且亏损程度最深的是 7 月以及 9-10 月。在之后的 11-12 月随着猪价回暖，养殖亏损缓解；而随着今年初的猪价再次走 低，养殖户再次陷入亏损，直到今年 6 月随着猪价持续回暖才实现扭 亏为盈。

3.3、逻辑和趋势交叉验证本轮产能去化：始于去年5月，在去年9-10月迎来高潮，至今年5 月停止

从逻辑上分析：去化始于去年 5 月，在 9 月-10 月去化程度最大，止 于今年 5 月。猪价从年初开始一路快速下跌，并且在 5 月跌破成本线， 因此逻辑上的母猪产能去化应该从 5 月份就开始了。而随着 5 月-10 月的亏损持续，这段时间的母猪产能应该是持续去化的，且由于亏损 程度远超之前周期，因此去化程度和速度也应该快于之前周期。此外， 由于在去年 9 月-10 月亏损程度最深，因此母猪产能去化最大的也应该是 9 月和 10 月（包括延迟配种等行为）。此后，由于 11 月-12 月的 猪价短暂回暖至成本线，因此从逻辑上此时母猪产能去化可能停止， 也可能因行业悲观仍继续去化。而随着今年 1 月猪价继续走低，行业 继续亏损且程度加大情况下，母猪产能应该继续去化（包括可能存在 一些淘汰新生仔猪的极端行为）。从行业反馈来看，本轮母猪产能去 化应该在今年 5 月左右停止。

从农业部母猪环比趋势分析：去化始于去年 6 月，在 9 月和 10 月迎 来第一轮去化高峰，在去年 12 月和今年 3 月迎来再一次的去化高峰， 止于今年 5 月。从农业部母猪环比变化趋势看，本轮母猪去化从去年 6 月开始，此后持续去化，至今年 5 月行业仍在亏损时产能去化停止， 产能开始回升。并且从去化幅度上看，在去年 9 月和 10 月迎来第一 轮去化高峰，并在去年 12 月和今年 3 月还存在两次去化高峰。

因此综合以上逻辑分析和边际趋势交叉验证，我们可以得出母猪产能 去化的一般结论：本轮产能去化始于去年 5 月左右，在去年 9-10 月 迎来去化高潮，至今年 5 月停止。

3.4、本轮产能去化结论在猪价上的初步验证：猪价3月底回升，在7月迎来单月环比30%+的涨幅

接上结论，本轮产能去化始于去年 5 月左右，从母猪产能对应 10 月 后的生猪供给来看，生猪供给将从今年 3-4 月开始减少，且在今年 3 月之后呈持续减少的趋势；由于去年 9-10 月迎来母猪产能去化高峰， 对应今年的 7-8 月生猪供给将大幅减少。 猪价验证：从 3 月至今生猪供给对应的猪价表现来看，供给从 3 月开 始持续减少，对应猪价也从 3 月底开始底部持续回升；而 7-8 月理论 上的生猪供给短时间大幅减少，也表现为猪价在 7 月环比涨幅超过 30%，并在 8 月维持高位震荡。因此，我们前文逻辑分析+母猪边际 趋势的交叉验证方法，已在今年 3 月以来的猪价走势上得到验证。

3.5、未来中长期猪价判断：明年2月前震荡上行，且无须对23Q1后猪价过分悲观

中长期猪价趋势分析：今年 3 月-明年 2 月左右猪价总体呈震荡上行， 易涨难大跌，中间存在震荡调整的可能，且猪价在明年 3 月后大概率 下行。继续以上的逻辑分析+母猪趋势变化方法。首先从中长期趋势 看，生猪供给从今年 3 月到明年 2 月左右的总体趋势是持续减少的， 那么对应的这段时间的猪价整体应该呈震荡上行，且从单一的供给边 际趋势来分析的话，本轮周期的供给低谷在明年的 2 月左右，对应的 猪价高点也应该在明年 2 月左右。

聚焦今年 3 月到明年 2 月的这段时 间分析，我们可以发现猪价在今年 3 月-8 月总体确实呈现整体上行 的趋势，且在 7 月极短时间迎来了极高的涨幅。因此我们认为中长期 来看，从供给边际变化趋势判断，保守看猪价在明年 2 月前总体还是 呈震荡上行的，但由于 7 月猪价涨幅过快，因此后续猪价震荡上行的 过程中，存在震荡调整的可能。而由于母猪数据在今年 5 月环比转正， 意味着明年 3 月左右的生猪供给将底部回升，因此判断猪价在明年 3 月后大概率开启下行通道。

对明年一季度后猪价的看法：猪价转弱，但无须过分悲观。 值得注意的是，猪价虽然可能在明年一季度后开启下行通道并不意味 着猪价快速走弱，而恰恰相反，从目前行业的母猪补栏行为反馈来看， 行业的资金修复和信心修复需要过程，当前母猪补栏速度并不快，这 意味着猪价即使从高位回落，那么回落的速度可能并不快，这也与前 文提到的猪价下行期缓而长一致，即产能上升并非短时间一蹴而就， 明年一季度后猪价或维持在一个比较好的水平，而维持的具体时间和 高度，需要观察目前和之后的母猪补栏行为。

3.6、短期猪价演绎分析：存在震荡调整可能

如前文所述，短期猪价分析在考虑供给端的边际趋势基础上，还需要 重点考虑季节性因素的影响，并综合考虑其他偶发因素的影响（压栏 和二次育肥等）。

季节性：9-10 月整体高位震荡，而后再次上涨，在冬至-春节前 达到高峰。前文分析，通常 9 月开始猪肉供给相对 7、8 月会有 所回升，同时由于天气转凉+开学+双节临近，9 月的猪肉需求也 会有所上升。在历史上，猪价在 9-10 月的一般表现为震荡或微 跌。因此可以判断，一般 9-10 月的供给回升幅度大于需求回升 幅度。从这一角度，9-10 月的猪价应以震荡为主。而前文同样分 析过，通常 11 月开始猪肉消费会有明显提升，12 月的猪肉消费 需求能达到 7 月的 1.4 倍左右，因此在供给边际持续向下+需求 边际持续向上，且需求边际好转较大的考虑下，猪价有望在 10 月后继续上涨，且在冬至-春节前突破前高，达到 30 元/kg。

偶发因素：考虑压栏和二次育肥的影响，猪价可能在 9 月便迎来上 涨，降低后续猪价涨幅空间。由于目前猪价已在相对高位，处于较好 盈利水平，且业内普遍对春节前的猪价有比较好的一致预期，因此为 大规模的压栏和二次育肥提供了可能的空间。即养殖户可能将部分本 应在 9-10 月出栏的生猪，压栏至 10 月后出栏；二次育肥养殖户可能 利用 9-10 月窗口期，与屠宰场争抢中大猪资源，育肥至 11-12 月出 栏。压栏和二次育肥都将导致当前（9-10 月）的短期生猪供给减少， 加大年底的生猪供给。因此，若行业出现大规模的压栏和二次育肥， 那么猪价可能短期内便迎来一波上涨，并抑制后续年底的猪价涨幅空 间。总而言之，从供给趋势保守来看，当前至明年 3 月猪价总体应该呈上 行趋势，但由于存在季节性和偶发性因素，因此在这个过程中猪价短 期存在震荡调整可能，但我们总体认为当前猪价易涨难跌。

4、当前配置策略：把握景气机会，逢低布局，板块仍有广阔空间

4.1、板块：把握景气周期下的震荡调整机会，板块空间仍大

当前生猪板块仍有较大空间，理由如下： 当前猪价易涨难跌，冬至-春节前高度或超预期达到 30 元/kg。 股期联动锚定猪价仍存预期差。当前生猪股票指数-生猪 期货走势联动，即整体呈现为生猪期货和生猪股票都跟随生猪现货价 格涨跌，前瞻性（不到 2 周）较弱。生猪 2301 期货锚定的猪价为 23 年 1 月 23 元/kg，与当前现货均价接近。我们在上一章对猪价的论证 是当前至明年 3 月前猪价总体应该呈上行趋势，因此从股-期-现联动 关系来看，生猪养殖板块股票依然有上行空间。

历史上 9 月生猪指数多在低位，或是不错布局时机。从 2013-2021 月度生猪养殖指数波动规律来看，1 月和 9 月通常是指数的低点（背 后的逻辑也是猪价通常在 7、8 月迎来年内最高涨幅，而在 9、10 月 震荡甚至回落），而在 9 月之后的 10、11 月指数迎来上涨。这意味着 历史上生猪养殖板块经常在 9 月迎来一波调整，而随着冬至春节临 近，在消费边际向好猪价上升的预期下，指数在 10、11 月迎来反弹。 因此从统计规律来看，9 月的调整时点或是不错的布局时机。

4.2、标的选择：综合考虑兑现度、盈利能力、成长性

4.2.1、生猪养殖标的选择5要素

生猪养殖标的选择5要素（按重要程度排序）:养殖成本、出栏量、售卖均价、企业现金流、估值水平。决定生猪养殖企业盈利水平的关键要素是养殖单位成本、出栏量、售 卖均价。生猪养殖企业盈利=收入-完全成本，其中收入=出栏量出 栏体重售卖单价，完全成本=养殖单位完全成本出栏量出栏体重。因此生猪养殖企业盈利=出栏量出栏体重（售卖单价-单位完全成本）=出栏量出栏体重单位盈利。在以上要素中，生猪出栏 体重企业间差异较小，因此不需要重点关注。需要重点关注的首先是 单位盈利，其次是出栏量。

论重要性，单位盈利>出栏量。1.若企业养殖单位盈利能力弱，那么在猪周期底部亏损期，出栏量越高，则对应的亏损越大；即使在猪价上行盈利期，企业的养殖头均 盈利效率也将大打折扣。2.拉长一个周期来看企业的整体盈利水平，可以发现在无外在重大 影响下，生猪养殖行业的年均养殖毛利率极低，因此单位盈利高的企 业才能够在周期上行期中，获得更多的盈利去支撑产能扩张，进而正向带动出栏量的增长，形成赚钱-扩张-赚钱的正向反馈。

单位盈利=单位卖价-单位成本，因此提高单位盈利的办法是提高单位卖价或降低单位成本。由于生猪肉基本属于同质化竞争，目前来看各企业的生猪肉差异不大，因此各企业的生猪单位售价区别主要是地域区别。因此，养殖单位成本还是考虑养殖企业盈利水平的最核心因素，尤其是在当前各企业间养殖成本差异较大的情况下，需要重点关注企业的养殖成本水平。

其次是出栏量。根据生猪养殖企业盈利=出栏量出栏体重单位盈 利，当单位盈利为正时，企业出栏量越大，盈利能力越强。 再次是关注企业财务、现金流水平。企业健康稳定的现金流水平可以 安全支撑企业度过深度亏损的周期低谷，支撑企业的产能扩张进而提 高盈利水平。 最后关注企业的估值水平。在综合考虑企业的养殖成本、出栏量、单 位售价基础上，结合企业财务情况，最后给定企业合理的估值空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】