贴现率和折现率

原文：股东：第二，和刚刚另一位先生的问题有关，如果你不使用更高的贴现率来调整风险系数，那你如何对风险进行调整呢?

巴菲特：第二个问题是，我们只需要在无风险利率计算的现值基础上，以较大的折现来购买。

如果利率是7%，我们就把它当作贴现率来折现--查理说我从来没有这样做过，他是对的--但在理论上，如果我们把未来现金流按照7%进行折现，我们在这个折现值基础上给予较大的折扣，以保证我们的安全边际。

贝塔妈妈：用当前利率作为折现率计算现值，再打一个较大的折扣来保证安全边际。老唐这里打对折。

原文：股东：下午好，巴菲特先生和芒格先生。我的名字是KeikoMahalick，我是沃顿商学院的MBA学生，但请不要因此而反对我。

巴菲特：我们不会。（笑声）

我从来没有过那么高的学历。我是一名本科生。（笑）

股东：你能解释一下在你的现金流评估过程中，你是如何区分不同类型的企业的吗?例如，在对可口可乐和GEICO估值时，你如何解释它们的未来现金流风险的差异?

巴菲特：我们不担心传统意义上的风险--就是沃顿商学院教你的。我们--（笑声）但这是个好问题，相信我。如果我们能完美地预见到每一项业务的未来，无论是运营有轨电车还是销售软件，都不会有什么不同，因为从现在到审判日，我们所衡量的所有现金，都是属于我们的。

公司所从事的行业没有任何意义，除了它可能告诉你一些关于产生现金的能力差别。但一旦现金变得可自由分配，行业差异对现金的质量就没有任何意义了。

从本质上看，风险是一种对未来业务的判断。换句话说，如果我们认为我们只是不知道未来会发生什么，这并不意味着它一定有风险，这只是意味着我们不知道--而这对我们来说是有风险的。对于了解业务的其他人来说，这可能没有风险。

如果是这样，我们就放弃。我们不会试图预测我们不了解的事情。

我们不会说，"我们不知道会发生什么，所以我们将它折现率定为9%而不是7%"，这个数字甚至我们自己都不知道。这不是我们的方法。

我们认为，一旦它通过了一个门槛测试，即我们对某件事相当确定，那么同样的折现因子将适用于所有事情。当我们购买这些企业，我们试图只做我们非常确定的事情。所以我们认为所有的资本资产定价模型--以及其推理比如不同的风险调整回报率等等--我们认为这是无稽之谈。

而我们确实认为，如果我们不确定未来会是什么样子，那么在这种情况下，试图去做出价值评估，也是毫无意义的。

我们不认为你可以因为说它更有风险，而用更高的贴现率来弥补。所以我不认为如果我用更高的贴现率是有意义的。这不是我们处理事情的方式。

贝塔妈妈：通过门槛值测试后，同样的折现因子将适用于所有行业的估值。用更高的贴现率去弥补风险是没有意义的。

原文：股东：最后，我对如何选择折现率很感兴趣。我是你商学院的校友，我也学了一堆关于beta的垃圾。

我听你刚刚说，将折现率定为国债利率。我不确定我的理解这是否正确，我想请你谈谈你们的折现率。

我真的很感激你能给我们尽可能多的关于你想法的细节。

巴菲特：我们认为，就国债利率而言--就像我之前说的，这并不意味着我们认为：一旦我们在国债利率上折现了一些东西，得到了一个价格，这个价格就是正确的。我们使用国债利率只是为了获得跨时间和跨公司的可比性。

但从马蹄铁公司赚到的一美元，与从互联网公司赚到的一美元是一样的。一美元的价格不会因为它是来自于一家互联网公司或来自一家马蹄铁公司，而有任何不同。一美元就是一美元。

而我们的贴现率，反映了对未来现金流的不同预期，但它们并没有反映出任何差异--无论是来自于市场所热衷的东西还是其他东西。

护城河和管理层是价值估值过程的一部分，因为他们进入我们的思维，即我们对未来预期的现金流的数量有多大的确定性。

你知道，就商业价值评估而言，这是一门艺术。最后公式反而变得简单了。

贝塔妈妈：1）将国债利率作为贴现率，是为了获得跨公司和跨时间的可比性。这里的国债利率一般选10年期国债利率，因为一般估值也是按10年给估算。包括格雷厄姆的证券分析，基本按照7-10年给公司估值。其实估值是一个比较，很难给一家公司估值，但是对比就很容易发现谁胖谁瘦，因此，格雷厄姆的书中充满了各种公司的对比案例。2）无论钱是从哪家公司挣得，1美元就是1美元，不会因为是从热门行业挣来的1美元，就比从冷门行业挣来的1美元高贵或低贱。3）护城河和管理层的价值，为估值提供了一个确定性。

原文：股东∶早上好，先生。我的名字是Tony Ado，我来自新泽西州。

巴菲特先生，我的问题是关于企业估值和增长。在你的信中，你提到了用贴现率与增长率之差除以收益的折现公式。

但是如果增长率大于贴现率，如果我们使用这个公式，那么我们得到一个负数。

有一种方法——我们称之为方法A——是有两个增长阶段，一个是高增长阶段，第二个是低增长阶段。

第二种方法，方法B，是估计公司第三年的收益，然后乘以平均市盈率，得出价格。

我不知道你用的是方法A还是方法B，如果不是，我想问一下巴菲特先生，如果增长率大于贴现率，你怎么估计一家公司的价值?

巴菲特：预测高增长率是非常危险的，因为你陷入了这个悖论。如果你说一家公司的增长率从现在到审判日将是 9%，然后你使用7%的贴现率，你会得到一个无穷大的数值。这就是人们遇到很多麻烦的地方。

在很长一段时间内预测极高的增长率的想法已经导致投资者损失了，你知道，那是一笔非常非常大的一笔钱。

没有很多公司——只要看一看财富500强（Fortune 500），回到50年前——看看当时的公司，有多少公司真正保持了远高于10%的增长率。

这不是一个简单的目标。当你上升到15%，你知道，这就更不可能了。

因此，预测高增长率确实存在危险。而查理和我很少——几乎永远不会——预测很高的数字。这样做会损失很多钱。

你可能会因此错过一些机会，但我还没见过有人能一直成功地做到这一点。这也是你遇到的悖论。

贝塔妈妈：方法A可以用格雷厄姆的经典公式：价值=当期（正常）利润（8.5+2年预期增长率）。这个公式可以分2个阶段来计算，前7年是高增长阶段，7年后低增长阶段，永续增长率给7%。方法B就是老唐估值法。

原文：巴菲特：关于贴现率的问题，我们使用相同的贴现率--我的意思是在理论上一一我们将对所有证券使用相同的贴现率，因为如果你真的知道它们将产生的现金，你知道，那就可以了。

我们在估计一些公司的现金回报时可能会更加保守，但我们将使用的贴现率是一个常数。

现在，就我们的现状而言，我们不想利用短期利率为1.25%这一事实（作为贴现率），以说明能给我们带来3%或4%的收益会是一笔好交易。

因此，我们心中有一个最低门槛，低于这个门槛，我们就不愿意投入资金。我们不愿意给出这个门槛值，无论利率是6%还是7%，或是3%还是4%，或者是1%的短期利率。

在低利率环境下，我们也不想仅仅因为预期回报率比很低的利率高那么一点点就实施投资。我们心中有最低门槛。

贝塔妈妈：所有公司采用相同的贴现率，只不过有些公司估算的现金回报会更保守。无风险收益率有一个最低门槛，低于这个门槛直接忽视。

原文：巴菲特：很多人问过我们这类问题。在我们以前的年报里，我已经做过一定程度的回答。

至于我们采用的折现率，我们一般参照长期国债收益率。

我们不认为自己能够预测利率升降。不过在利率很低的时候，我们喜欢用略高一些的利率。

这个估值方法并不考虑风险，因为实质上，这个估值理念纯粹是未来的现金流折现。不管现金来自于一家高风险的企业还是一家安全的企业，也许我该说“所谓的”安全的企业，现金都是一模一样的。

一家能100年不倒闭的自来水公司产生的现金和高科技公司产生的现金都是一样的，如果这家高科技公司能在同期产生现金的话。（笑声）

分析高科技公司可能更难。因此计算完成之后，要对结果打一个较大的折扣，或者你也可以判定你完全没有能力估算。对我们来说，大部分这类公司都超出我们的能力范围。

我们的信念是坚持努力分析我们认为我们能够合理预测其未来的公司，很显然，没有人能完美预测未来，但是有一些公司我们认为我们有合理的把握。

我们不分析低于我们理解程度门槛的目标。我们坚持分析那些我们自认为理解得很深很透的企业，努力避免使用各种华丽的风险系数，因为坦白说，我们认为这些风险系数只是数字游戏而已。

我认为，对于所在行业五年一变、自身高度不确定的企业，你给它做出的估值没有任何意义。

贝塔妈妈：折现率参考长期国债收益率，在利率很低时，用略高的利率。所有现金都是一样的。只分析能够合理预测未来的公司，对行业五年一变、高度不确定的企业，估值没有意义。

原文：股东：你能否说说投资可口可乐、强生或之前购买的其他企业，所使用的折现率？

巴菲特：其实我们没有一个理论上的折现率。我的意思是，每次我开始谈论这些东西的时候，查理都会提醒我还没有准备电子数据表。但实际上，这些数据都在我脑子里。

就现金产出相对于我们现在为企业付出的金额而言，我们显然希望获得比政府债券高得多的回报。

我的意思是，这必须成为一个基础的准绳。除此之外，我们还想要多高的回报？

如果政府债券利率是2%，我们不会去买一家在未来几年预期收益为3%或3.5%的企业。我们只是不想以这种方式投入资金。我们会耐心等一会儿。

如果收益率是4.75%，你知道，随着时间的推移，我们希望得到什么？好吧，我们仍然想得到更多。

但我不会告诉你，我们每天早上坐下来，我打电话给在洛杉矶的查理说，“我们今天要多高的投资回报率？”我们从来不用这个术语。

你知道，这有点（贪婪）--我们想要足够高的回报率，即便股市关闭几年，我们仍然会感到很舒服。或者说，如果利率再上升100个基点或200个基点，我们仍然会对我们买到的东西感到满意。

我知道这听起来有点模糊，但确实是模糊的。

查理？

芒格：是的。最低预期回报率的概念完全说得通，但正是那些谈论最低预期回报率的人犯了很多可怕的错误。

仅仅因为你可以测量和猜测某个指标，并不意味着它就是你在这个混乱的世界中处理事情的控制变量。

我不认为有什么单一的指标可以代替对大量投资选择的思考，或者思考为什么一个比另一个更好以及每一个的可能回报是什么，等等类似的东西。

不是说我们没有最低预期回报率，在某种意义上，这个最低预期回报率的概念不如一个比较系统那样有效。

贝塔妈妈：投资回报必须比国债收益要高，这是一个基准。猜最低预期回报率是2倍国债收益（前文提到了2%、3%、3.5%和4.75%几个数据）。最低预期回报率的概念不如比较系统有效，也就是投资就是比较。

来源：贝塔波妞成长记