中信建投陈果：情绪释放，逢低加码

市场风向标

上周，市场对中美关系的担忧情绪逐步释放，A股主要股指先跌后涨。展望后市，我们认为短期的地缘政治冲击正在逐步消退，对市场的情绪冲击衰减，流动性上：银行间利率长期低位，十年期国债收益率降至2.72%的阶段性低点，但基本面预期依然疲弱。

前期我们提出市场在“黄金坑”修复行情后将转入震荡格局，成长仍是主线。相对收益者可考虑均衡配置成长，绝对收益者控制在中性仓位，伺机逢低布局。近期市场也确实出现了一轮震荡回调，金融地产及消费等板块相继回落，近期新能源板块的核心公司也出现了一些调整。

我们依然将“景气第一、估值第二、拥挤度第三”作为中期配置核心原则，我们在近期报告中也强调了部分赛道正面临着拥挤度过高带来的高波动问题，这会带来短期交易层面的变化，但未必是中期趋势的拐点，投资者对此应有充分的预期和准备。

从短期来看，新能源方向高景气趋势未见拐点，但短期面临淡季景气不再加速、核心主流标的估值基本修复至较高分位且拥挤度依旧较高等顾虑。目前估值处于历史相对低位但景气有催化预期的板块可以适度关注，：一是对于军工板块应给予战略性重视，其超越经济周期的行业景气具备一定确定性，且未来国企改革深入有利于业绩提升和体现；二是有着长逻辑的自主可控在近期事件催化下市场关注度上升，另一方面由于全球半导体周期仍处下行通道，基本面或至23H1触底，因此板块整体上以交易性机会为主。

另一方面，我们认为，对于Q4仍有景气向好预期的新能源板块而言，考虑明年估值并不极致，当前拥挤度为短期交易层面压制因素，大概率不是中期趋势拐点，但也需要注意“β转α”，4月底到6月底的核心β行情已经过去，后续板块表现大概率迎来更多分化。

行业重点关注：军工、风电、光伏、储能、半导体、医美、食品饮料等。

主题重点关注：自主可控等。

风险提示：中美关系恶化、疫情反复、地产爆雷、欧美经济硬着陆

一、情绪冲击退去，均衡配置成长

当前市场特征与宏观背景

本周，受美国众议院议长佩洛西窜访台湾的影响，市场对中美关系等因素担忧波动，A股主要股指先跌后涨，我们认为情绪冲击短期将有所衰减，而国内宏观流动性依然宽裕，银行间利率持续低位，十年期国债收益率降至2.72%。

本周市场的波动特征：出于对中美关系恶化、国内经济走弱和疫情反复的担忧，A股本周遭受情绪冲击，主要股指先跌后涨，5个交易日上证综指下跌0.81%，万得全A下跌0.54%，而创业板指则上涨了0.49%。我们观察发现本周A股市场体现出了一下特征：

①投资者情绪大幅回落：我们构建的中信建投策略-投资者情绪指数显示，本周投资者情绪大幅回落。中美关系等地缘政治因素在其中起到了催化的作用，我们认为该情绪冲击短期将有所衰减。

②地产链、基建链等偏顺周期和稳增长的板块跌幅明显：本周家电、房地产和汽车指数分别下跌5.14%、4.50%和4.36%，建筑装饰、钢铁、煤炭、建筑材料等也有明显下跌。

③自主可控涨幅明显：市场整体回落的背景下，自主可控板块一枝独秀，电子、计算机、国防军工、通信涨幅较大，分别为6.44%、2.47%1.70%和1.66%。

④食品饮料和医药生物收获小幅上涨，体现必选消费品的韧性。

前期我们提出市场在“黄金坑”修复行情后将转震荡格局，成长仍主线。相对收益者可考虑均衡配置成长，绝对收益者控制在中性仓位，伺机逢低布局。回头看，这是我们可给出的策略最优解。近期市场确实出现一轮震荡回调，先是金融地产及消费等板块相继回落，再是新能源板块核心公司滞涨，再之后行业层面补跌。这导致最近一个月，机构收益率中位数出现回落。我们认为，从地产到地缘事件，近期悲观情绪有所释放，震荡市，调整下来是机会。

国内经济基本面依然疲弱：PMI指数7月跌至49.0，PMI新订单指数更是跌至48.5，反映出库存去化压力下，制造业需求较差。另一个值得注意的指标是中国企业经营状况指数BCI，7月仅为44.31依然大幅低于荣枯线，反映出当前大量（中小）企业经营困难，复苏的脆弱性不容忽视。G7提供的全国物流数据从另一个侧面反映了当前经济恢复的现状，从公共物流园吞吐指数来看7月以来经济热度有所降温。近期海南等疫情可能对短期居民出行/旅游热情造成一定影响。

利率处于阶段性低位：我们此前的中期策略展望指出基本面修复偏弱+宏观流动性充裕是今年下半年的主基调。从当前情况来看，银行间利率已经长期低位水平，DR007跌至1.3%，DR007跌至1.0%，均大幅低于2.1%的政策利率水平。十年期国债收益率本周也同样再度回落，已经降至2.72%的阶段性低点。

全球通胀高企，9月加息力度仍需警惕：周五公布的数据表明7月美国非农数据强劲，非农就业人口增加52.8万人，大幅超过此前25万人的预期值。5月和6月数据同时被上修，修正后，5月和6月的新增就业人数总和较此前报告的要高2.8万人，另外7月失业率跌至3.5%，好于市场预期的3.6%，创2020年2月以来新低。受此影响，市场对于美联储9月继续大幅加息的预期再度上升。

均衡配置成长，逢低加码

近期我们提出对相对收益者可考虑均衡配置成长，绝对收益者控制在中性仓位，伺机逢低布局。7月以来，指数出现了一轮调整，地产链、大金融和消费板块的相继回落。近期新能源板块的核心公司也出现了一些调整。机构关注结构应该如何选择？我们将“景气第一、估值第二、拥挤度第三”作为中期配置核心原则，我们在近期报告中也强调了部分赛道正面临着拥挤度过高带来的高波动问题，这会带来短期交易层面的变化，但未必是中期趋势的拐点，投资者对此应有充分的预期和准备。

从短期来看，新能源方向高景气趋势未见拐点，但短期面临淡季景气不再加速、核心主流标的估值基本修复至较高分位且拥挤度依旧较高等顾虑。目前估值处于历史相对低位但景气有催化预期的板块可以适度关注，：一是对于军工板块应给予战略性重视，其超越经济周期的行业景气具备一定确定性，且未来国企改革深入有利于业绩提升和体现；二是有着长逻辑的自主可控在近期事件催化下市场关注度上升，另一方面由于全球半导体周期仍处下行通道，基本面或至23H1触底，因此板块整体上以交易性机会为主。

适度参与自主可控主题机会

自主可控主题迎来催化。本周美国参议院正式通过了一项预计投入2800亿美元、旨在刺激美国制造业及技术产业的《芯片和科技法案》，将为在美国本土新建芯片工厂补贴527亿美元的补贴作为激励措施，而且将限制14纳米以下芯片技术输出。根据半导体行业协会（SIA）的报告显示，全球高端的10纳米以下级别的产能有92%在中国台湾地区而剩余的8%则在韩国，据韩国《首尔经济》28日报道，美国最近向韩国提议，要同韩国日本和中国台湾地区组建“芯片四方联盟”，对中国大陆搭起“半导体壁垒”，这进一步凸显了我国半导体供应链实现自主可控的重要性。本周佩洛西亚洲行也涉及相关区域，引发市场进一步关注。

此外，从细分领域来看主题催化较强的概念还有：

EDA：EDA是指利用计算机软件完成大规模集成电路的设计、仿真、验证等流程的设计方式。可以说，没有EDA，就只能用手去画一个又一个晶体管，人力的极限不过数百上千个，一旦过万，便已非人力所及。对于如今上亿乃至上百亿晶体管规模的芯片，设计规模越来越大，制造工艺越来越复杂，必须依靠 EDA 工具完成电路设计、版图设计、版图验证、性能分析等工作。EDA 软件作为集成电路领域的上游基础工具，贯穿于集成电路设计、制造、封测等环节，是半导体产业的基础支柱之一。由于目前国内厂商在先进制程的技术较薄弱，导致本土 EDA 公司与先进工艺的结合较薄弱，限制了国内 EDA 厂商在中高端市场的竞争力。当前我国 EDA 国产化率小于5%较下游终端约20%的国产化率略低，我国半导体产业在设计、制造、封测等环节的快速、持续性发展将为本土 EDA 企业崛起提供坚实的土壤，EDA国产化有望实现由点向面的突破，EDA国产替代率或迎来高速突破的阶段。
Chiplet：Chiplet技术是SoC集成发展到一定程度之后的一种新的芯片设计方式。随着半导体工艺尺寸进一步缩小，集成电路制造面临的挑战日益增大，摩尔定律日趋放缓，所以Chiplet概念应运而生。Chiplet技术不是如传统的片上系统（SOC）那般在单片硅料上用多个内核来制造处理器，而是允许芯片制造商通过工艺改进使用多组小芯片来组成更大的集成电路。Chiplet技术是组成更大的集成电路（如计算机处理器）处理模块的一部分，它通过将SoC分成较小的裸片（Die），再将这些模块化的小芯片（裸片）互联起来，采用新型封装技术，将不同功能不同工艺制造的小芯片封装在一起，成为一个异构集成芯片。在先进制程受到美国严密限制的情况下，Chiplet将成为突破半导体技术封锁重围的重要手段之一。

自主可控的战略目标下，信创产业将得到大力发展。2022年6月，国务院公布《关于加强数字政府建设的指导意见》，文件中强调“加快数字政府建设领域关键核心技术攻关，强化安全可靠技术和产品应用”，信息技术应用创新产业(下称“信创产业”)的发展是目前的一项国家战略，也是当今形势下国家经济发展的新动能。发展信创是为了解决本质安全的问题。此外，“十四五”规划纲要为信创产业发展也指明了方向，提出加强关键数字技术创新应用。聚焦高端芯片、操作系统、人工智能关键算法、传感器等关键领域，加快推进基础理论、基础算法、装备材料等研发突破与迭代应用。在多部委各项指导意见的推动下，信创产业发展有望在多个方面加速推进：

操作系统：在计算机系统中，操作系统是核心底层基础软件，负责控制、管理、调度整个计算系统的硬件资源和软件资源。目前操作系统国产化进程加速，据亿欧智库预测，国产操作系统市场规模会从2021年的33.3亿元增长到2023年的56.2亿元，CAGR达30%。国产操作系统生态的普及未来可期。
数据库：数据库是计算机行业的基础核心软件，所有应用软件的运行和数据处理都要与其进行数据交互。随着互联网时代数据量呈几何级别增长，催生了大量数据分析需求，数据库市场新机遇显现。2020年国内数据库市场国产化率约47.4%，未来仍有一定的上升空间。
工业软件：工业软件是工业智慧的沉淀和结晶，是现代产业体系之“魂”，是工业强国重器。近年来我国工业软件市场规模保持着快速的增长，根据中国工业技术软件化产业联盟数据显示，中国工业软件规模由2012年728.6亿元增加到2020年的1974亿元，年复合增长率约为13.27%。据前瞻产业研究院预测，2021-2026年我国工业软件市场规模有望维持两位数增长，到2026年市场规模有望达到4301亿元。虽然欧美企业在工业软件领域具有较强的先发优势，在国内外市场中都占据着主导地位，但随着我国信创产业的整体加速发展，工业软件国产化有着强大的驱动力和市场空间。

中期看，新能源行情并没有结束

另一方面，我们认为，对于Q4仍有景气向好预期的新能源板块而言，考虑明年估值并不极致，当前拥挤度为短期交易层面压制因素，大概率不是中期趋势拐点。

光伏方面，当前需求维持旺盛，产业链价格仍在走高。6月光伏装机维持高增，新增装机量达7.17GW，同比增长131%，与5月基本持平；海外需求维持旺盛，6月太阳能电池出口金额较5月份同比增幅进一步上升，达到104.9%。7月产业链价格高位背景下，龙头组件厂商在旺盛需求拉动下排产仍有微增，下半年硅料产出环比有望提升背景下，旺季装机增速将继续改善。新能源车方面，7月淡季虽小幅回调，但后续销量有望加速。据中汽协，6月新能源车销量超预期达56.9万，同比增136%，环比增33%；或受乘用车购置税影响，渗透率小幅回落，6月环比降0.7pct至25.6pct，但仍处于快速提升通道。据乘联会，7月新能源乘用车厂家批发销量基本有望与6月持平，同比增约120%，淡季虽有小幅正常回调但仍实现极高景气表现。预计Q3旺季排产继续加速，且下半年新车型上市背景下有望进一步催化销量。

汽车、光伏等热门赛道景气预期依旧向好，但从交易热度层面看，换手率仍处5年80%+以上高位（汽车/新能源车/光伏/军工换手率5年分位97%/81%/85%/91%），不过近期已经开始处于回落趋势。基金超配比例也至2019年来高位（新能源整车/光伏/军工22Q2超配比例分别为0.9%/5.2%/1.0%）。基金配置比例视角显示，半年报电气设备行业基金配置已经达到20%的“极限”配置水平，从2020年主动偏股型基金配置比例超20%后看医药生物指数和细分子板块表现可得，尽管指数层面因拥挤度较高难以获得明显的超额收益，但自身景气向上的CXO板块仍持续跑赢上证综指。

从行业景气视角看，目前22年主要热门赛道如新能源/发电汽车等在产业周期及政策驱动下业绩尚未出现拐点担忧。购置税减免刺激下乘用车销量Q4仍有望加速，光伏、新能源车四季度旺季仍有进一步上行预期。相对稳增长、顺周期与消费预期偏弱，风电、光伏、新能源车等方向景气优势相对去年底目前也更为明显，且当前估值不及2021年高点水平，明年估值也并不贵。若风电、光伏、新能源车等行业如果因为拥挤产生波动回撤，在景气趋势向好支撑下，大概率不是中期趋势拐点。