A股策略专题报告：十倍股回顾与展望（下）

3. 策略视角看十倍股诞生环境：时势造英雄，盈利优势永恒，市场定价环境有差异

回顾 2015 年至今的 A 股表现，消费与科技成长板块历经了较长的趋势 性上涨行情，其中均涌现出一大批涨幅翻多倍甚至十倍的优质个股。 本章我们希望从策略视角出发分析 2017 年初-2020年末大消费板块优质 “十倍股”以及 2019 年初-2021年中科技成长板块“十倍股”上涨行情 背后的宏观环境、产业驱动与个股企业竞争优势，以及彼时的市场风 格偏好与交易结构，以对当前股票投资提供思考和建议。

“十倍股”行情背后是业绩大幅改善、市场风格匹配与增量资金涌入 的共同助力。2015 年以来 A 股市场历经了两轮明显的“十倍”行情， 即 2017 年初-2020 年末大消费板块“十倍股”涌现以及 2019 年初-2021 年中科技成长板块“十倍股”的上涨行情。策略视角下，“十倍股”行 情期间盈利能力大幅改善几近翻倍，且恰与彼时的市场的风格偏好相 匹配，更同时又存在大量增量资金入市的增持助力，多因素共同叠加 推升了“十倍股”行情。 宏观动能切换、产业景气共振与微观财务表现改善共同推动“十倍股” 分子端盈利能力大幅提升。

1）宏观层面上，2014年后消费逐步取代投 资成为拉动 GDP 增长的主要动力，2019 年后科技产业景气高涨并成为 我国经济增长的中坚力量，这也恰好对应了两轮“十倍股”行情的兴 起。2）产业维度层面亦有明显改善，2014 年后存量经济下龙头竞争优 势愈发凸显，竞争格局的优化使得消费行业龙头相比尾部公司的差距 不断拉大。2019 年后科技产业在新技术商业化应用落地与国产化加速 的背景下多产业景气周期上行共振。3）微观财务表现上，“十倍股” 的盈利能力提升的根源在于业绩加速改善与经营周转效率提升，而对 加杠杆依赖度不高。进一步对比核心资产与非核心资产的盈利改善驱 动因素发现，核心资产在盈利改善期间毛利率更为稳定，而非核心资 产往往“薄利多销”。在经营层面核心资产主要通过利用自身强议价能力对外侵占上下游资金提升经营效率，而非核心资产则更倾向于内部 控费。

分母端风险偏好下行期间消费“十倍股”确定性优势凸显，风险偏好 提升期间科技“十倍股”迎戴维斯双击。两次“十倍股”行情背后对 应的是不同风险偏好与风险评价之下不同的市场风格，而期间“十倍 股”恰与彼时的市场风格偏好相匹配。消费“十倍股”行情期间市场 整体风险评价持续提高而风险偏好处于低位，而消费股具备盈利的确 定性优势。相反，科技“十倍股”估值水平更高久期更长，风险偏好 提升、风险偏好下行期间其估值修复弹性较大，叠加盈利的同步改善 形成戴维斯双击，推动股价大幅快速上涨。 交易维度增量资金入市增持助力“十倍股”上涨。除去DDM模型内的 变化，交易维度上两轮“十倍”行情期间均出现了增量资金大幅涌入 A 股市场，且增持对应板块的现象。消费“十倍股”行情期间 A股国际化 加速，DCF 估值体系下外资偏好具备盈利长期确定性优势的消费核心 资产。而在科技“十倍股”行情期间，一方面外资继续涌入且边际上 向科技成长板块调仓，另一方面无风险利率下降驱动居民财富通过基 金大量入市，机构资金抱团科技成长板块。此外，科创板的设立使得 优质科技股权资产供给更为充裕，也为增量资金提供了匹配的投资标 的。

3.1. 股价上涨背后是盈利能力的持续大幅改善

“十倍”行情背后是盈利能力的翻倍提升。股价长期的“锚”在于分 子端业绩表现的持续强劲，没有基本面支撑的行情往往股价波动较大， 且难以呈现持续的股价上涨。回顾“十倍股”上涨行情期间的基本面 表现，均呈现出明显的营收、净利润增速低位回升且 ROE 水平稳步提 高的迹象。其中，消费“十倍股”业绩增速自 2015Q1 开始低位修复， 自 2016 年后快速提高而后维持高位，ROE 水平则是自 2016Q1-2021Q1 由 16.9%提升至 29.1%，提升幅度接近翻倍。科技“十倍股”业绩短期 弹性更大，2019Q1-2021Q4 业绩增速迅速提高，期间 ROE 水平同样从 9.4%上升至 16%，同样接近翻倍。

3.2. 宏观经济动能切换，消费和科技相继主导

企业微观盈利改善的背后是宏观经济发展动能的切换，消费和科技相 继驱动我国经济增长。微观层面企业盈利能力大幅提升的背后是我国 经济发展动能的转变，2012 年前我国经济增长主要依赖投资驱动， 2014 年后最终消费支出对 GDP 增长的贡献率与资本形成明显分化， GDP 增长对消费的依赖不断提升。而对于科技产业来说，高技术产业 在 2019 年后逐步成为我国经济增长和产业景气的重要来源，高技术产 业的工业增加值增速在 2018 年后持续高于整体，2019 年后高技术制造 业的 PMI 也相较于整体景气更为高涨。

3.3. 集中度提升消费龙头优势凸显，产业周期共振科技景气 高涨

大消费板块行业龙头集中度抬升，龙头相比尾部的盈利能力差距扩大。 产业层面，2016-2019 年期间一级行业的 CR3 中位数自高位下降，但大 消费板块的集中度却呈现明显的逆势抬升迹象，行业龙头的营收占比 不断扩大。典型如家电、商贸零售、社服、食品饮料等均出现明显的 集中度提升迹象。集中度的提升使得龙头在产业链议价能力与企业竞 争优势上与中小企业拉开了明显差距。大消费板块龙头的盈利能力水 平与尾部公司的差距也因此不断扩大。食饮、商贸零售、社服、家电 等行业的龙头公司均呈现出明显的超额盈利能力。

多行业产业周期上行共振，科技板块业绩弹性高企。不同于消费板块 主要依靠行业竞争格局优化带来盈利能力的提高，科技板块主要受益 多行业景气上行共振。从科技“十倍股”的行业分布看，以电子与新 能源板块为主，2019 年后多领域的景气相继大幅上行。2019 年半导体 在正在大力支持之下国产替代加速，自 2018 年华为受制裁后国内半导 体生产安全受到严重微笑，一大批国内的半导体材料、设备类公司的 经营规模迅速扩张。2020 年电子板块又受益疫后居家带来的消费电子 需求暴涨，以及 XR 与 AIoT 等新应用落地，需求高涨之下半导体制造 厂商进入新一轮扩产周期带动设备需求，供需两旺之下行业景气高涨。 另一方面，新能源板块方面则充分受益新能源车销售渗透率的迅速提 升，从 2020 年初的只有 3%迅速升至 2021 年底的 31%。而新能源发电 也在碳中和能源转型大背景下迎来高速发展阶段，光伏、风电在我国 发电装机中的占比也快速提高。因此在多领域产业趋势相继爆发的背 景之下，科技行业整体迎来了一轮较长的景气上行周期。

3.4. “十倍股”业绩加速改善，经营周转效率大幅提升

行情期间，“十倍股”呈现净利润同比与净利率同比均加速改善的趋势。 回顾两次“十倍股”行情，从公司业绩表现看，净利润同比增速均从 负值收敛并迅速回升，而且净利率同比表现也呈现从负值收敛并同步 回升的趋势。这意味着“十倍股”不仅在业绩整体增长速度不断提升， 还同步提升了单位产品的盈利能力，并最终不仅体现为业绩与利润率 的改善，而更是业绩的加速改善。具体来说，消费“十倍股”的净利 润同比增速由 14Q3 的-16.7%收敛并迅速提升至17Q4 的66.9%，而净利 润率同比变化也由 14Q2的-4.4pct 上升至17Q4 的3.4pct。而科技十倍股 净利润同比则由 18Q4 的-4.2%提升至 21Q2 的 12.2%，净利率同比变化 由-0.2pct 提升至 21Q2 的 2.2pct。

消费“十倍股”在行情后期大幅加杠杆，科技“十倍股”期间杠杆水 平稳定。从企业财务杠杆水平变化看，消费十倍股主要在 2018 年初2020 年中的十倍上涨行情末期杠杆水平出现了较为明显的提升，公司 有息负债与权益的比值由21%上升至41%，杠杆水平的提升对公司盈利 能力的改善起到了积极贡献。而科技“十倍股”整体杠杆水平一直维 持相对稳定，且在自身盈利大幅改善期间，杠杆水平不仅没有上升反而小幅下降，财务杠杆水平由41%降至33%，盈利能力整体不仅没有依 赖杠杆水平提升还受到其拖累。因此整体来看，消费“十倍股”盈利 的提升更依赖加杠杆，而科技“十倍股”则对此并不依赖。杠杆能力 的水平并非十倍股盈利能力改善的核心特点。

“十倍股”产品盈利能力更稳定，且能够通过侵占产业链上下游资金 提升自身的经营效率。我们以2020年涨幅居前的核心资产股票为例， 进一步对比分析“十倍股”等优质核心资产与非核心资产之间商业模 式的差异。对比发现，核心资产在商业模式上与非核心资产的差异在 于，核心资产整体毛利表现相对稳定，在销量同比增长时一般不会出 现毛利率的下滑。而非核心资产则更多呈现出“薄利多销”的特征， 即在销量增长同时毛利率出现下降。而在经营能力方面，核心资产更 倾向于对外管理，通过缩短现金周期侵占产业链上下游资金以提升经 营效率。相对的，非核心资产往往并不具备强大的议价能力，因此通 常通过收缩自身费用来推动业绩改善。

第一轮盈利改善中销量均增长，但核心资产毛利率稳中有增但非核心 资产毛利率同比收窄。2016Q1-2018Q1期间毛利润整体均呈现改善，但 拆分毛利同比增速看，核心资产与非核心资产在 2016Q1-2017Q3 期间 均呈现了明显的销量增速提高现象。但在销量提升的过程中二者毛利 率表现却存在明显差异，其中核心资产在量增期间毛利率同比变化保 持稳定且在后期出现明显提升，而非核心资产的毛利率同比变化幅度 则出现明显收窄迹象。这意味着在本轮盈利能力改善期间，核心资产 保持了产品盈利能力的稳定，而非核心资产在销量增长的背后则存在 对单位产品盈利能力的牺牲，呈现出“薄利多销”的特点。

第二轮盈利改善中核心资产主要依靠量增，毛利率在量增期间相对稳 定。2020Q1-2021Q2期间核心资产的毛利增速改善主要依赖销量增速在 2020Q4-2021Q2 的大幅提高，而期间毛利率同比降幅先扩大后小幅回升， 且在量增期间相对稳定。非核心资产表现则有很大不同，2020Q1-2020Q4 期间销量增速同样变化不大，毛利率同比波动较大，但在 2020Q4 后销量增速快速回升且毛利率同比低位恢复，呈现出“量价回 升”的状态。

核心资产的主要通过加快资金周转提高经营销量，而非核心资产能力 弹性主要来自对内费用管理。对比核心资产与非核心资产在对外、对 内经营能力上的同比变化趋势，可以看到最明显的差异在于，核心资 产在盈利改善期间现金周期同比变动弹性更大而非核心资产的则是内 部费用管理能力的弹性更大。更大的弹性意味着在对应经营维度更高 的控制能力，即核心资产在盈利改善期间主要通过加大对产业链资金 的侵占，而非核心资产则更多依靠加大对内的费用管理力度，且通常 现金周期会同时出现增长拖累盈利能力的迹象。

3.5. “十倍股”与彼时市场风格偏好高度匹配

风险偏好下降市场青睐具备盈利确定性优势的消费“十倍股”，风险偏 好上行背景下科技“十倍股”迎戴维斯双击。从两轮“十倍股”行情 所对应的风险偏好与风险评价情况来看，消费“十倍股”期间经济政 策不确定性指数上行，风险评价提高，对应的市场彼时的股权风险溢 价（ERP）水平较高，且风险偏好处于低位水平。而科技“十倍股”行 情背后是经济政策不确定性指数的下降，以及股市风险偏好的持续回 升。对应到两类股票的估值表现上，首先科技“十倍股”的估值水平 整体要高于消费“十倍股”，因此整体上科技“十倍股”久期较长，风 险偏好的变动更容易影响其估值水平，使其估值波动更大。从时序角 度看，消费“十倍股”的估值水平在行情前 3 年均维持相对稳定，低风 险偏好下消费“十倍股”主要凭借其相对的盈利确定性增长优势推升 股价上涨，而仅在 2020 年才出现较为明显的估值泡沫。相对的，科技 “十倍股”则明显受益风险偏好与风险评价改善之下的估值反弹，在 整个股价上升期间受到盈利与估值的戴维斯双击推动。

3.6. 增量资金大幅涌入增配助力“十倍股”上涨

北上资金大幅增配推动消费“十倍股”行情。“十倍股”行情的出现往 往还需要交易层面上边际增量资金的大幅涌入。2016 年开始 A 股国际 化加速，深港通于 2016 年 12 月正式开通，2018 年 5 月 A 股正式纳入 MSCI 新兴市场指数，2019 年更是三度扩容。在这期间，北向资金作为 边际上的增量资金持续大幅流入，在其 DCF 估值体系倡导的价值投资 框架下，具备稳定高增现金流优势的消费“十倍股”资产受到偏好， 因此直至 2018 年底外资对其的持股占比不断提升并最终保持在高位。 在这期间，北向资金的边际定价权重塑了 A 股的估值体系，使得消费 “十倍股”也开始受到 A 股投资者青睐。2019 年后尽管北上资金持股 占比稳中有降，但消费“十倍股”股价的持续上涨仍使得其持股总市 值被动增大。

机构资金入市与北上资金增配共同推动科技“十倍股”行情。科技 “十倍股”行情在边际资金上主要受益北上资金向科技成长方向的调 仓以及居民财富通过基金入市，而基金抱团配置科技“十倍股”。具体 来说，北上资金在 2019 年后在维持消费核心资产的仓位之余，开始积 极向科技方向调仓，2019 年年中以后对科技“十倍股”的持股比例迅 速抬升。另一方面，在居民无风险利率下行（银行理财），房住不炒下 地产赚取效应收敛后居民财富积极通过基金进入股市。在蓝筹股泡沫 破裂后，具备高产业景气的科技成长板块成为基金新的抱团方向。此 外，科创板股票自 2019 年 7 月开始上市之后，优质的高景气科技成长 资产供给更为充裕，这也为大量增量资金配置科技板块提供了匹配的 类型资产。

4. 策略视角看十倍股的诞生基因：审时度势，优秀管理层与治理能力的提升是核心

复盘 A股穿越周期的十倍股成长历程可以发现，产业趋势的红利虽然重 要，公司自身不断打造的成长基因才是关键。公司需具备引领行业进 步方向的企业家精神；不断拓宽“护城河”，打造无可比肩的竞争优势； 构建领先的组织架构，使得企业发展不受个人意志影响，实现基业长 青。（报告来源：未来智库）

4.1. 改善治理结构是上市企业提升股票市场价值的根本途径

基于对 A股市场十倍股的复盘和实证研究，我们发现十倍股除具备初 始市值较小、产业景气上行等外部因素外，更为重要的是内在治理结 构和管理能力上的突出优势。 上市公司的市场价值与公司治理结构变量紧密相关，治理水平高的上市公司其市场价值也高，且投资者愿为 治理良好的公司付出更可观的溢价。上述治理变量包括第一大股东持 股量,其它大股东持股量，第一大股东是否为国有股，上市企业是否拥 有母公司及是否在海外上市等因素。 研究结果表明，改善治理结构是上市企业提升其股票市场价值的根本 途径。公司治理结构的内部机制一般包括四项：董事会、高管薪酬、 股权结构及财务信息披露和透明度。具体而言，董事会中独立董事的 比例对提高公司的经营业绩有一定的帮助；若公司 CEO 控制或部分控 制了董事会，那么董事会就很难发挥独立和积极的监督作用。激励管 理者的方法包括股票期权和各种业绩指标为基准的评估方法，管理者 的薪酬与公司的经营业绩之间存在正相关关系。绝对控股股东的存在， 使得将公司的资源转移出去给母公司或者其他关联方成为可能，但当 控股股东所占股份非常大时,其自身利益与公司利益会逐步趋同，上市 公司的经营业绩和第一大股东的持股量之间可能存在一个非线性的“U” 形关系。及时、充分和准确地提供公司经营状况、财务状况和外部环 境的相关信息有助于公司治理水平的提高。

4.2. 以产业整合为本、战略布局为势、持续创新为魂

产业为本、战略为势、创新为魂，是十倍股成长历程中的共性特征。 回顾十倍股公司的发展历程可以发展，十倍股公司多深耕主业，做产 业链内部的并购整合，不断夯实公司在产业链中的竞争优势，规避无 效率投资。依托自身能力禀赋进行前瞻性的战略布局，保持战略定力， 坚持长期主义。时刻将技术进步和创新迭代作为驱动公司发展的核心 动力，持续加码研发并重视研发人员激励。 十倍股海螺水泥在其 20余年的发展历程中，通过激励创新、战略布局 和技术创新逐步成为行业王者。公司不断提升管理能力，开创性地实 施了全员持股计划，奠定了快速发展的基石，公司年人均水泥产量领 先行业，且吨管理费用低于行业其他上市公司。依托自身区位特征， 独创 T 型发展战略，沿长江主干道建设基地，形成区域主动脉，沿长江 下游兼并水泥厂，形成高效运营物流体系，逐步占领长三角黄金市场。 通过从华东到全国范围的收购兼并，开启行业大整合时代，与此相对 应的是海螺水泥市场份额的持续提升。海螺水泥也形成了从上游矿山 资源、生活制造到港口码头产业链一体化架构。

十倍股立讯精密通过不断的产业链扩张，逐步成为苹果供应链龙头。 以产业扩张为外在形式，以资本增殖为内在实质，立讯精密深耕电子 制造产业，不过扩充产品线和业务边界。公司的收购兼并依托产业扩 张需求展开，并购必须能够为企业创造内在价值，最终实现投入资本 的增殖效率提升。产业并购战略的制定和执行是以公司前瞻性的业务 战略作为牵引，前瞻性地通过并购提前布局，产业赋能进行并购整合， 向被并购标的输出自己的运营管理能力，帮助被收购公司的生产线进 行改造，降低成本、提升良率、提高订单的响应速度，形成了并购的 复利效应，使得公司大部分业务收入都由并购资产创造。

5. 需求侧逻辑出发，掘金新经济与新科技赛道未来十倍股

5.1. 消费：推荐新兴消费赛道品牌与行业集中度提升的龙头

消费受制疫情影响居民收入+地产投资驱动核心逻辑弱化，过往的传统 需求侧驱动逻辑可能发生变化，传统消费行业集中度普遍已经较高， 行业发展已偏向成熟阶段，往后看，更看好：受益于行业供给侧从 分散走向整合潜在趋势的消费龙头企业，核心原因在于消费行业增速 减缓但内部竞争加剧、行业逐步集中，拥有综合竞争优势的龙头企业 市场份额有望逐步提升；切合当下居民消费偏好变化的新兴消费赛 道成长品牌，核心原因在于新消费人群诞生、消费偏好变化、国货崛 起潮流、消费信息传播媒介创新（直播电商、社交平台）等共同驱动 新兴消费赛道蓬勃发展，化妆品/小家电/宠物经济/潮流玩具/新生活服 务等迎来增长契机。

5.1.1. 受益方向一：行业供给侧整合下持续占优的消费龙头企业

2020年与 2022年两轮疫情叠加影响下，消费行业供给侧出现历史级别 的出清，普遍存在于酒店、餐饮、旅游及休闲、一般零售、专营连锁、 品牌服饰等行业，龙头和中小公司业绩增速与现金流质量差距持续扩 大，龙头公司具备更强的抗风险能力与扩张优势，行业出清后明显受 益，市场份额显著提升。我们统计出消费行业前三大上市公司的营业 收入占行业总收入的比重，计算出各个消费细分行业的 CR3 时间变化 序列，不难发现，疫情发生后酒店、餐饮、旅游及休闲、一般零售、 专营连锁、品牌服饰行业的 CR3 集中度均显著提升，这些行业的共性 在于，在“常态化”防疫之下修复力度较弱，中小企业受疫情影响最 为显著，很多企业入不敷出、持续亏损，龙头企业凭借资源禀赋优势 和品牌形象加速抢占市场份额，马太效应明显、强者恒强。

1）住宿/餐饮行业

我们用天眼查等平台数据，统计了疫情以来住宿/餐饮行业企业数量变 化，两轮疫情过后行业规模大幅萎缩，供给侧出现关店潮。我们将同一时期新成立减去注销的公司数量定义为净增加量，不难发现，国标 大类行业中，住宿行业打击较大，疫情以来增量一阶导数明显下降。 2017-2019 年，住宿业公司每年净增加量为 5.0/6.4/7.3 万家，而 2020- 2021 年仅为 3.3 和 2.5 万家。另外从餐饮行业门店数量来看，多数细分 品类关店率大于开店率，供给呈现收缩态势。

2）酒店行业

疫情反复导致酒店业经营压力显著加大，部分经营主体现金流恶化， 行业供给侧加速出清，头部连锁酒店品牌市场份额逆势提升。2020年 新冠疫情下酒店业经营显著承压，大批酒店因现金流断裂而倒闭，其 中主要以 RevPAR 水平较低/经营能力较弱/且缺乏集团支持的单体酒店 和中小酒管集团旗下的连锁酒店为主；而 2021 年随着疫情反复震荡， 部分此前尚可勉力支撑的酒店企业现金流状况日益恶化，供给去化持 续。根据天眼查数据，2020.1-2022.3 共有 70577家酒店企业注销，其中 注册资本<1000 万的酒店公司超过 95%，表明酒店行业供给出清明显。 目前中国连锁酒店品牌 CR3（锦江、华住、首旅）的市场份额已经由 2019 年底的 40.76%提升至2020 年底的 43.31%，增长了2.556pct，集中 度提升明显。

5.1.2. 看好方向二：切合当下居民消费偏好变化的新消费品牌

新消费人群诞生、消费偏好变化、国货崛起潮流、消费信息传播媒介 创新（直播电商、社交平台）等共同驱动新兴消费赛道蓬勃发展。千 禧一代和 Z世代的年轻消费者正在成为中国消费市场的主导力量和最有 影响力的消费群体，和父辈相比，他们成长于更为富裕的年代，因此 拥有更高的消费能力和边际消费倾向，更倾向于享受型消费、品牌消 费、超前消费、信贷消费，对日渐崛起的国货潮流接受程度也更高， 更容易接受 KOL 直播带货和社交电商推荐，从而带动新兴消费市场的 蓬勃发展，化妆品/小家电/宠物经济/潮流玩具/新生活服务等迎来增长 契机。

1) 新消费人群诞生

人口结构变迁大背景下，年轻消费群体（千禧一代和Z世代）快速崛 起，千禧一代、Z世代拥有更高的边际消费倾向以及个性化消费需求， 带动新兴消费市场量价齐升。千禧一代（出生于1980-1994年）和Z世 代（出生于 1995-2009 年）成长于互联网和国家崛起的富裕时代，他们 正在成为中国消费和零售市场的主导力量和最有影响力的消费群体。 和父辈相比，千禧一代、Z 世代成长于经济高速增长的年代，没有经历 过战争与重建，他们享受到更加优越的物质条件，因此拥有更高的边 际消费倾向以及个性化消费需求，更愿意为高品质商品支付溢价，独 有的教育经历和成长经历造就了他们追求个性、注重体验、乐于尝试 的消费特征。根据《2019 年 Z 世代消费力白皮书》，目前 Z 世代总人数 约 2.6 亿，占我国总人口的 19%和整体消费力的约 40%。对这部分年轻 群体而言，购买不仅仅是一种消费行为，更是一种表达自我的方式， 兴趣会友、善于分享、引领时代潮流是其典型特征。

2) 消费偏好变化

随着年轻消费群体崛起，这些年轻人的自我意识更强，更注重自己的 想法，消费偏好从“从众消费”向“个性消费”转变。千禧一代与Z世 代年轻消费者在消费过程中，更加偏好体现个性特征的时尚品牌商品 和服务，彰显自己的社会地位、经济地位及生活情趣、个人喜好，达 到精神上的满足，更愿意尝试各种新国别、新品类以及“爆款”产品； 随着智能化、信息化技术的进步，以往大批量生产制式产品的经营方 式将被具有个性化特点的定制方式所取代，大规模定制成为可能。我 们可以看到，具有新鲜感的进口食品、不同用途的护肤和彩妆用品、 细分功能的保健类商品、以及各类新锐潮牌等均出现快速增长势头， 反映出消费者的消费偏好变得更加多元化、更加乐于尝鲜。

3）国货崛起潮流

中国日益强大的制造及供应链体系叠加日益强大的综合国力所带来的 民族自信心提升，共同驱动国货品牌崛起。随着国人的文化自信逐渐 提升，“国潮”概念正逐步融入年轻人的消费行为与生活方式之中，年 轻人越来越注重自我实现需求，更加看重商品的品质和性价比，从过 去的一味追求高端奢侈品转向有意识地淡化对品牌溢价的执着，对国 货品牌的接受度越来越高。从需求端来看，国内进入物质充裕时代，消费者对品牌、品质、实用性等因素的关注度持续提升；从供给端来 看，中国制造及供应链已经非常成熟和高效，赋予了国货能创造出更 加物美价廉商品的能力；从零售端来看，抖音、小红书、淘宝直播等 新媒体带来零售渠道、营销方式的创新，抢占消费者心智的同时进一 步推动国货渠道下沉，创造出比肩国际大牌的销售成绩。

4）消费信息传播媒介创新（直播电商、社交平台）

消费信息传播媒介（直播电商、社交平台）出现颠覆式创新，中国传 统消费渠道变革给予新兴消费市场成长机遇。新媒体生态正在发生颠 覆式变革，在视频化、社交化、带货化三大趋势的推动下，东方甄选、 抖音、快手、淘宝直播、小红书、微信、微博等直播及社交平台站上 风口，不仅为客户提供了消费决策信息搜集的渠道，更是通过自流量 和规模效应实现了供应链的进一步整合，从而将产品价值通过普惠方 式呈现给消费者。根据 CNNIC 统计数据，电商直播在 2019年兴起后推 动用户规模持续增长，2021 年中国电商直播用户规模达到 4.64 亿，较 上年同期增长 7579 万，占网民整体数量已达 44.9%。从头部直播电商 来看，近期火爆的东方甄选稳居 2022 年 6 月抖音粉丝飙升榜第一，以 董宇辉为代表的主播迅速出圈，火遍全网，凭借独特的直播带货方式 打破了大众对传统直播的固有认知，东方甄选单月直播间销售额达到 创纪录的 6.81 亿。

5.1.3. 新消费赛道未来可能诞生十倍股的细分行业

新兴消费涉及到的细分赛道众多，包括化妆品、医美、小家电、新能 源汽车、宠物经济、休闲零食、潮流玩具、盲盒、社交电商、新生活 服务等等，几乎涵盖了我们生活的方方面面，我们试图从中筛选出未 来可能诞生十倍股的细分行业：

1）化妆品

消费者结构趋于年轻化，90后/95后年轻人带动精细化护肤需求兴起， 国内化妆品行业蓬勃发展。据 Quest Mobile统计数据，近年来 30岁以 下美妆消费者占比持续提升，90 后/95 后年轻人成为市场消费主体，他 们重视个性化需求，相信选对成分能让护肤效果事半功倍，懂得根据 自身情况进行差异化选择。根据小红书的数据，2020 年上半年以来， 年轻消费者用户对皮肤修护、祛痘、抗衰等的护肤需求大幅提升，同 时对玻色因、水杨酸、积雪草、神经酰胺等成分有强烈兴趣。消费者 对专业和科学的需求使得美妆产品呈细分化发展趋势，推动市场进入 科学护肤时代。根据欧睿咨询预测，2021-2025 年间我国化妆品行业仍 将维持 11%的复合增长。

2）小家电

小家电是典型的消费升级趋势下的高成长性赛道，相较于欧美，我国 小家电行业仍处于需求层级不断提升的阶段。小家电是指除彩电、空 调、冰箱、洗衣机之外体积较小的家电产品，主要包括厨房小家电、 清洁小家电、个人护理类小家电、家居小家电四大类目。按照马斯洛 需求层级理论，不同小家电品类满足不同层级的需求——从底层的生 理需求出发，小家电可满足吃喝享乐以及劳作替代类的便利，目前市 场规模较大的传统厨房小家电便是在这一层中，例如电饭煲、电磁炉、 微波炉等；更进一层的需求是消费者的社交属性，例如新宝摩飞的多 功能网红锅、九阳独奏的嗨翻锅等，均是针对社交场景下的小家电产 品；而市场上越来越多的美容仪等个护小家电，则是满足最高层次的 个人实现需求。因此，从这个角度而言，小家电是典型的消费升级趋 势下的高成长性赛道，随着企业技术能力的提升，更多需求金字塔上 层的新兴品类正在被创造出来，未来行业空间将随着产品定义的外延 而持续扩张。

3）新能源汽车

2022年是新能源汽车行业的爆发之年，各项政策利好带动下，新能源 汽车市场需求大幅增长。汽车产业作为国民经济的战略性、支柱性产 业，汽车消费在社会消费品零售总额中占比高、增长空间大、带动效 应强，成为政府扩大内需、拉动消费的重要抓手。中央及各地方政府 纷纷出台扶持政策，大力支持新能源汽车行业发展，包括减免新能源 车船购置税、开放电动乘用车准入、完善充换电基础设施、对符合条 件的购买者提供购车补贴等。各项政策利好带动下，新能源汽车市场 需求大幅增长，乘联会数据显示，2016-2021 年中国新能源汽车销量依 次为56.8万辆、109.6万辆、204.3万辆、210.6万辆、236.5万辆、331.5 万辆。其中，中国新能源汽车市场在 2021年超越欧洲市场（218万辆） 和北美洲市场（70 万辆），跃居全球新能源汽车市场第一位。

4）宠物经济

随着经济发展及消费观念转变，我国养宠人数不断增多，宠物行业市 场规模持续增长。由于国内经济和城镇化的快速发展，以往的邻居概 念被弱化，90 后 95 后年轻人、上班族、空巢老人的陪伴需求不断加深，这促使人们对于宠物的定位由看家护院向陪伴需求转变，越来越多的 人选择饲养宠物。根据《2021 年中国宠物行业白皮书》数据显示， 2021 年全国城镇宠物狗和宠物猫总数超过 1.12 亿只，其中宠物狗数量 约为 5429 万只，宠物猫数量约为 5806 万只。我国宠物行业进入快速发 展阶段，2021 年全国城镇宠物狗和宠物猫消费市场规模达 2490 亿元， 同比增长 20.6％。

5）潮流玩具

喜好国潮文化、二次元文化、懒经济与宅文化的Z世代逐渐成为消费 主力人群，他们为潮玩的兴起与增长奠定基础。潮流玩具指注入具有 独特设计和美感的潮流文化内容或以电影、动画、卡通或游戏角色为 特色的授权内容的玩具，品种繁多，包括盲盒、艺术玩具、手办、玩 偶、组装玩具和拼搭套装等。据知萌咨询机构发布的 Z世代消费趋势报 告，34.2%的 Z 世代认为购买潮玩产品能够提升自己的幸福感，31.3% 认为潮玩产品能够为生活带来惊喜感，更能传达自己的品味和个性， “潮玩”已成为 2.6亿Z世代年轻人生活方式的重要标签。“兴趣消费” 与“国潮经济”带动我国潮玩市场在过去五年迅速崛起，按 GMV 计， 中国潮流玩具市场规模由 2017 年的 108 亿增至 2021 年的 345 亿，年复 合增长率高达 33.7%，且预计 2022 年至 2026 年将以 24.0%的年复合增 长率增长。

6）新生活服务

国内的生活服务市场潜力尚未完全释放，随着消费需求、数字化环境、 服务内容和服务主体的进化升级，新生活服务市场保持蓬勃发展。根据艾瑞咨询统计数据，国内本地生活服务市场渗透率仅为 12.7%，且消 费者主要集中在餐饮外卖领域，诸如酒旅到店、到家服务等细分领域 仍有很大的增长空间。随着消费需求、数字化环境、服务内容和服务 主体的进化升级，以及资本的助推、政策的扶持，本地生活服务市场 的数字化进程有望加速展开。据艾瑞咨询预测，2020 年中国本地生活 服务市场规模为 19.5 万亿元，到 2025 年这一数字将会增长为 35.3万亿 元，巨大的市场空间背后，依然大有作为。

5.2. 半导体：产业或将大浪淘沙，需关注赛道筛选机制

从 IC设计行业整体看，国产替代趋势长期不会改变，厂商实现突围的 关键在于自身产品的性能。自贸易摩擦以来，芯片行业愈发受到国家 战略层面的关注，《中国制造 2025》中明确指出2025年芯片自给率要达 到70%。近几年来，在国家政策大力支持下，半导体行业持续高景气周 期，国产 IC 厂商迎来快速发展期，仅 2019 后上市的半导体公司就超过 65 家。目前，国内中低端领域如消费电子、低端工控等已基本实现全 部国产化，部分细分赛道竞争则更为激烈。相比于海外半导体发展历 史看，国内芯片产业仍处发展早期，后续行业将大浪淘沙。

行业缺货是导入客户的黄金窗口期，这一轮实现大客户导入的厂商将显著获益。国产替代是长期趋势，这两年恰逢行业缺货，是切入大客 户供应链实现从 0 到 1 突破的黄金窗口期。过去下游终端客户，特别是 汽车、高端工业领域，出于维持产品可靠性、稳定性的考虑，大多不 愿意轻易更换芯片供应商。2020 年来，随着经济复苏、汽车行业缺芯 扩散到整个半导体领域，海外厂商产能紧张为国产半导体提供了切入 下游客户供应链的良好机遇。一方面，客户出于供应链安全的考虑替 换意愿逐步增强，另一方面，为了保障终端产品按时交货也缩短了芯 片验证周期。在这从 0 到 1 的突破阶段，获益的将是前期产品实力有积 累的厂商，国产替代及行业缺货是业绩催化剂。随着后续行业供需逐 渐趋于平衡，切入客户供应链的窗口虽仍然存在，但较当前可能缩窄。

导入客户是第一步，依靠产品性能和技术实力持续提升在客户供应链 中的份额，是国内芯片设计厂获得成长的动力。行业缺货已经持续近1 年的时间，全球半导体产业均在加速扩产，后续海外厂商产能逐渐释 放可能将重返国内市场竞争，抢回原有的市场份额。在面临海外大厂 的竞争压力下，国产芯片如何保证不再被客户切换、实现从 1 到 n 的份 额提升，其核心不在于产品的价格是否更优，而在于产品性能是否能 匹敌海外先进技术、研发能否满足客户更新迭代的需求、以及能否提 供响应更为迅速的后期支持。（报告来源：未来智库）

5.2.1. 模拟芯片重人才

模拟芯片设计自动化程度低，辅助设计工具较少，更加依赖设计师的 经验积累。数字芯片可以借助 EDA 等工具辅助设计，前期逻辑设计中 Logic Syntdesis 和 Formal Verification 的自动化程度较高，后期版图设计 也可借助软件自动完成并优化，因此数字芯片设计门槛相对较低，平 均学习曲线大约 3-5 年。但是模拟芯片可以借助的设计工具较少，需要 工程师凭借设计经验完成逻辑设计和版图布局。

5.2.2. 功率芯片看制造

IDM或 Fab-lite的模式获得的经济附加值更高，长期更容易取胜。功率 芯片的难点主要不在设计端，而在于晶圆代工和模块封测中的工艺经 验积累与迭代。全球龙头功率厂商，比如英飞凌、安森美、意法半导 体等厂商均以 IDM 模式进行生产经营。具体来看：

（1）IDM模式具有技术的内部整合优势，有利于积累工艺经验，协同 优化设计与制造环节，缩短产品开发时间，形成核心竞争力。功率IC 的研发及生产是一项综合性的技术活动，涉及到产品设计与工艺研发 等多个环节相结合，IDM 模式在研发与生产的综合环节长期的积累会 更为深厚，有利于技术的积淀和产品群的形成。同时，IDM 内部可以 通过构建主要产品工艺技术平台，衍生开发细分型号产品，并持续升 级产品工艺平台，形成“构建-衍生-升级”的良性发展模式，从而使得公 司细分型号产品能够快速、“裂变式”产生，缩短产品开发时间。

（2）IDM模式具备资源的内部整合优势，针对客户定制化需求，为车 规、光伏等高端应用领域提供定点支持。因为功率半导体属于对工艺 特色化、定制化要求较高的半导体产品，对设计、制造以及封装工艺 环节结合的要求更高。特别是在车用、光伏领域，功率器件的性能、 可靠性等要求更高，需要专线、定点生产，IDM 生产模式相比代工厂 +fabless 能够提供更稳定的生产支持，可以根据客户需求进行高效的特 色工艺定制。

（3）特色工艺制造环节重要性高，IDM模式享受更高产品附加值。对 于代工厂而言，功率半导体（特指分立器件）光罩层数低、能赚取利 润少，同时背面减薄特色工艺（主要是 IGBT）难度大、需要特定生产 设备投资额高，代工厂无法获得足够的规模效应，成本较高。而 IDM 厂商将制造环节全部囊入公司业务，赚取了本该属于晶圆厂的利润， 有利于提高公司产品原有的产品附加值。

5.2.3. 数字芯片看需求

数字芯片具有一定的通用性，每一轮科技创新周期的需求爆发，将推 动数字 IC厂商的业绩增长。复盘过去30年全球科技产业创新周期，依 次经历了 PC 时代（1990-2004）、以智能手机为主的移动互联网时代 （2005-2018），以及当前正在发生的以智能汽车、AIoT 驱动的智能物 联网时代（2019-2035）。

以过去几轮半导体上行周期为例，可以看到：1）2007-2008Q3 半导体 市场虽表现为增长，但增速缓慢，主要原因是下游 PC 增速进入平台期， 而智能手机需求尚处于起步阶段。终端需求处于切换阶段导致上游 IC 市场规模增长较缓。2）2009Q4-2010Q4、2013Q1-2015Q2 半导体上行 阶段，主要受益于智能手机下游需求持续扩大；3）2016Q3-2018Q4 景 气周期：数据中心及新能源车拉动 DRAM 需求释放。立足当下，智能 汽车或将成为未来 3-5 年数字芯片增长的主要驱动力。

新能源车快速增长有望持续，拉动上游汽车电子需求。随着技术的不 断成熟与成本的显著下降，新能源汽车的用户体验得到了显著的提升， 随着消费者需求不断释放，未来中国乃至全球新能源汽车销量将维持 长期高速增长，行业进入高景气周期，预计 2021-2026 年的 CAGR 将接 近30%。随着下游新能源汽车需求不断释放，汽车电子作为新能源车产 业链的上游有望充分受益。

MCU：汽车电子已是全球 MCU市场最大的应用领域。MCU应用于汽 车电子，包括车身控制、智能座舱、汽车照明、辅助驾驶、电源电机 和地盘动力系统等模块。随着汽车不断向电气化、电子化、智能化转 变，MCU 产品需求日趋旺盛，单车价值量不断扩大。据统计，一辆传 统燃油汽车需要 70 颗左右 MCU 芯片，新能源车需要 100-200 颗 MCU 芯片，而智能汽车的需求量甚至超过 300 颗。2020 年，全球车用 MCU 市场规模达到 75亿美元，国内市场约 23亿美元。未来五年，汽车MCU 销售额预计将以 7.7%的复合年增长率增长。

SoC：造车新势力剑指增值服务，算力竞赛或将开启，单车SoC价值量 有望显著提升。造车新势力的崛起或改变整个汽车行业的盈利模式， 未来对车载软件及服务的重视程度将进一步提升，高算力的智能座舱 芯片将加速渗透。对标手机的智能化发展，汽车座舱SoC的价值量在未 来亦将显著提升。

5.3. 消费电子：MR+智能汽车，下一个十年

MR 和智能电车，2B 电子制造环节布局最优:混合现实 MR和智能电车 是我们看好未来十年的行业趋势，在需求端显著打开空间并且新技术 创新不断。各个环节均有机会，在 2B 电子制造这个环节，立讯精密布 局最优:公司 5 年布局已经形成了:MR 整机+核心零组件智能电车整车 ODM+Tier1 汽车电子的布局，锁定 A 客户、H 客户等全球最优质的客 户，显著打开成长空间，再造至少 2 个立讯精密。 短、中、长期成长逻辑清晰。可见度高、确定性强。2022-24年，过去 三年布局的 A 客户手机整机+大部件、手表整机+零组件进入利润收获 期，同时 MR 和智能电车两个领域快速成长；2024-2030 年，MR 和智 能电车的体量及成长性已经可以匹配公司体量，两大强力引擎继续推 动公司持续成长:且这两个方向天花板很高，让公司发挥的空间更大。

5.4. 新能源：储能，下一个风口

储能产业将成为新能源的下一个风口，看好钠离子电池与全钒液流电 池的上游企业。随着“碳达峰，碳中和”目标的提出，我国的能源结 构调整进程加快，新能源对传统化石能源的逐步替代将是历史必然。 伴随着光伏、风电等新能源设施装机量的增长，储能产业的需求自然 会相应提升。在现有的几种储能技术中，电化学储能具有效率高、响 应速度快、不受地理环境限制等优点，适用于供给侧风光发电的电网 平滑，也适用于需求侧的电能调度管理。然而，频频发生的锂离子电 池储能电站爆炸事件引起了人们的警醒，也对电化学储能的安全性提 出了更高的要求。20221 年 6 月国家能源局综合司发布了《防止电力生 产事故的二十五项重点要求（2022 年版）（征求意见稿）》，其中新增的 “防止电化学储能电站火灾事故”一节，强调了电化学储能电站的安 全性要求，对其建造、运行和管理方式提出了具体细则。因此，具有 本征安全性的水系液流电池（全钒液流电池、铁/铬液流电池等）将在 中大型电化学储能中真正发挥其优势。

1）华阳股份：钠离子电池产业链上游

钠离子电池是对锂离子电池的补充和延拓，其能量密度接近磷酸铁锂， 具有显著的成本优势、优良的低温性能，以及相对更高的安全性。未 来，钠离子电池有可能与磷酸铁锂电池形成较强的竞争关系，尤其是 在高寒地区的应用。从性能特点来看，钠离子电池的应用场景为低速 交通工具（例如电动两轮车），以及小型户用储能装置。未来可能率先 对传统铅酸电池进行替换，应用于电动两轮车等低速交通工具。在储 能端，由于钠离子电池的能量密度高，结构体系与锂离子电池相同， 更适合作为小型化、灵活储能装置。华阳股份目前持有钠离子电池龙 头中科海钠 7.75%的股份，并且二者在软碳负极环节具有深度合作，合 资成立了钠离子电池子公司正在建设 2000 吨正极、2000 吨负极材料生 产基地（大概 0.8GWh 的容量），2022 年投产，计划 2023 年扩产至 10GW 生产线，并建立自己的电池 PACK 厂。目前华阳股份市值在 300 多亿，未来随着钠离子电池大规模产业化的落地，公司拥有很大的获 益空间。

2）攀钢钒钛：全钒液流电池产业链上游

2022 年 2 月，国家发改委和国家能源局联合发布《“十四五”新型储能 发展实施方案》，将百兆瓦级液流电池技术纳入“十四五”新型储能核 心技术装备攻关重点方向之一。6 月，两部门又联合发布《关于进一步 推动新型储能参与电力市场和调度运用的通知》，明确了新型储能作为 独立储能的市场地位。2021 年，我国新型储能累计装机规模达到 5729.7MW，其中液流电池占比 0.9%，规模约为 51.57MW。根据高工 产研新能源研究所（GGII）在 2021 年做的预测，2025 年国内全钒液流 电池装机量有望突破 1GW。相比于锂电池、钠电池等嵌脱型二次电池 储能技术，全钒液流电池具有很高的安全性和很长的理论工作寿命， 特别适用于大规模储能电站。目前，全钒液流电池市场渗透率较低， 未来随着技术进步、成本进一步降低，以及政策驱动因素下，很可能 在储能领域的细分赛道脱颖而出。同时，钒也有望从过去的钢铁工业 金属的身份，蜕变为成为一种新能源金属，带动其上下游相关产业链， 并迎来一轮爆发期。攀钢钒钛目前已与大连博融签订了《战略合作协 议》，在协议约定范围内与大连博融下属公司融科技术、恒流公司签订 了《三方合作协议》及《全钒液流电池用钒储能介质委托加工协议》， 公司也将努力与其他钒储能产业链企业加强联系和合作，共同推动钒 在储能领域的应用，主动融入钒电池储能产业链。目前攀钢钒钛市值 在 500 多亿，未来随着全钒液流电池大规模产业化的落地，公司拥有很 大的获益空间。

5.5. 周期: 关注双碳目标与能源结构转型下的机会

关注双碳目标与能源结构转型下带来的潜在机会。碳中和背景下，全 球能源格局正在重塑，我国也步入了能源结构转型重要窗口期。“十三 五”时期，我国能源结构持续优化，低碳转型成效显著，“十四五”时期是我国为实现“双碳”目标打好基础的关键时期。我们认为，在全 球实现“双碳”以及能源结构转型过程中，传统能源供需的阶段性错 配以及新能源渗透率增加带来的能源综合成本整体上移，会使得风电 光伏周期向上态势明确，看好各板块上游供给偏紧材料价格上行及关 键材料的国产替代。

5.6. 金融：财富管理与机构业务两条主线更具投资价值

5.6.1. 财富管理将延续高增长态势，流量是核心竞争要素

近年来，居民增配金融资产需求驱动我国财富管理高速发展。我国经 济的高速发展催生了中产和富裕阶层的迅速增长，居民可投资资产快 速积累，高净值人群数量和居民可投资资产持续提升；与此同时，在 “房住不炒”、资管新规等政策影响下，我国居民金融资产配置比例亦 不断增长，使得财富管理需求呈现爆发式增长。

预计 2021-2025年我国居民金融资产仍将保持高速增长，财富管理业务 仍有极大提升空间。随着中国经济的快速增长，我国居民可投资资产 仍有较大潜在发展空间；且相较美国、英国等发达国家，我国居民金 融资产配置比例有较大提升空间。居民增配金融资产的需求将进一步 为我国财富管理行业带来全方位的发展机遇。

现阶段，我国居民仍主要关注金融产品收益获取，券商财富管理尚处 于金融产品代销阶段，我国财富管理的竞争仍然是“流量为王”。1） 当前，我国居民财富管理主要关注资产短期的保值增值，与美国居民 更关注理财后的生活目标形成鲜明对比。我国居民中有74%和67%的人 首先关注于财富的安全与增值；美国居民财富管理需求更多样，且主 要聚焦于理财后的各类生活目标。2）客户对金融产品收益率的关注， 使得客户规模与流量仍是当前我国财富管理机构竞争的核心。财富管 理业务发展较好的券商往往具备更大的客户流量，且流量更大的互联网券商财富管理业务发展更好。

5.6.2. 投资者机构化已成大势所趋，将来自于产品化能力

近年来，认知水平更高的机构客户占比不断提升，投资者机构化成大 势所趋。资本市场的投资者结构正在发生较大变化，专业的机构投资 者持股市值占比逐年稳步提升，已由 2015年的 10.31%上升至2021年的 16.44%，且相较美国等发达国家仍有较大发展空间。与此同时，证券 业协会数据则显示，2021 年席位租赁收入占代买业务收入比重同比提 升 4.34pct 至 18.87%。

机构客户占比的提升源自居民更多通过专业机构增配金融资产。居民 可投资资产持续提升，“房住不炒”、资管新规等政策促使居民的金融 资产配比不断增长；受益于此，机构客户占比及其资产管理规模持续 增长，其对券商的综合服务需求不断提升。我们认为，随着中国居民 财富的增长和居民更多投资标准化金融资产的进程加速，机构资产管 理规模仍将进一步提升。

资者机构化将为券商机构业务带来巨大增长空间。随着机构投资者 占比及其资产管理规模的提升，其对券商的综合服务需求将进一步增 强，券商未来客需型机构业务发展空间巨大。以场外股权衍生品为例， 根据指标名义本金规模/资产管理规模测算，我们预计，2025 年我国场 外权益类衍生品名义本金规模将达 10.31 万亿元，2021-2025 年 CAGR 达 37.5%。

未来券商机构业务的核心竞争优势将更多体现在产品化能力。当前， 我国以衍生品为代表的客需机构业务市场集中度始终处在较高水平， 我们认为，未来上述竞争格局仍将延续；美国等成熟市场格局亦有相 似之处。

机构业务产品化能力更强的券商，理应享受更高的估值。过去5年，券 商股的估值分化已非常明显，中信证券等更具产品化能力的券商已逐 步由估值折价走向了估值平价甚至估值溢价。我们认为，机构业务产 品化能力更强的券商，未来盈利增长的空间和确定性也会更高，理应 享受更高的估值。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。