这一次，高瓴做了时间的朋友，但业绩爆雷了

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昨天恒瑞发了中报，中报不好是在我预期中的，但不好的程度还是有点让我吃惊的，这也间接说明，目前的集采真的是很残酷。谁能想像到，医药一哥会被集采蹂躏成这个样子？营收还有两位数的中速增长，但利润端已经停止增长，集采杀价真的是刀刀见血。

扫了一眼中报，唯一的亮点是，创新药销售收入52.07 亿元，同比增长43.80%，占整体销售收入的比重为39.15%。

另一个让人感觉有点心理安慰作用的是，高瓴并没有跑，目前持有4046万股，位列第十大股东。而在一季度末，第十大股东是奥本海默，持有4075万股，二季度奥本海默从十大股东里消失了，高瓴重新上升到第十大股东。这中间的变化过程我没有去关注，好像看到有人说，以前高瓴减过仓，这不重要了，反正就是高瓴这次没跑，一直在和时间做朋友。

恒瑞目前的处境其实挺明了，就是要把营收中的仿制药部分全部替换成创新药，才能重新获得市场的青睐。

按中报说的，创新药收入占39%，不到一半，所以未来还有较长的一段时间做转型。以前是寄希望于PD-1快速放量，把营收撑起来，但这两年PD-1的进展没有预期那么好，也没有其它重磅新药上市，所以业绩降速就是自然的结果了。

所以，恒瑞还有得熬了，至少今年和明年业绩难有大的起色，可以说，恒瑞面临的低迷应该是最近5年来最严重的一次。

说完恒瑞，再说一下药明康德最近的一件大事，因为药明这几天跌的比较多，从最高点算起，已经回调24%了，于是有人可能又手痒痒了，但我觉得，目前还未到买点。而且，我以前也说过，药明不是我的首选，除非是其它公司一直不出现买点，而药明又非常便宜。

加上8月份药明又搞了两个让股东很受伤的股票激励文案，又是一个减分项，这两个方案基本就是白送的节奏，考核要求基本没有。

一共有两个激励方案，一个方案的上限是20亿港元，考核要求是2021年营收增长34%以上，这个基本上是百分百能达到的，因为今年CXO整体比较景气。

另一个方案的上限是75亿港元，分四个阶段发放奖励，分别为10亿、15亿、20亿、30亿，条件是，H股股价在今后5年内的任何连续12个月内，有45个营业日的股价高于170港元、187港元、204港元、238港元，这个条件也是非常easy。

后续看这两个预案的执行情况吧，如果真的搞这么大的股票激励，那会有非常大的费用摊销，对公司利润的影响会比较大。

说完公司，再聊一个关于估值的看法，我一直是看滚动市盈率的，而绝大部分朋友都是看动态市盈率，但我从来不看动态PE，为什么呢？

原因是动态PE不能反映业绩的季节波动，因为动态PE是基于最新的一个季度的归母净利润乘以4，来当作一年的归母净利润，这样就很不合理，有些公司的业务季节波动性非常大，如果刚好某个季度的利润额特别高（或者特别低），乘以4后就会夸大（或者缩小）整个利润额，导致PE偏低（或者偏高）。实际上，我不知道为什么要提供动态PE这个指标，我觉得没有任何意义。

而滚动PE是用过去连续四个季度的利润之和作为计算的基础，首先，它平滑了季度的波动；其次，它是用已经兑现了的业绩来计算，没有任何猜测的因素，当然有些非经常性项目比较多的公司，可以进一步精准一点，用扣非利润或者调整后NON-IFRS来计算。

我经常看到有些朋友在讨论估值时说，明年利润能达到多少亿，按这个利润来算，PE是多少，这就更加不合理了，今年的年报都没发，你咋能这么确定明年的业绩就一定能达到多少亿？

所以，基于一年后的业绩来估值，大概率买入后会浮亏很长时间，而且万一到了明年，业绩不及预期，那就铁定要亏钱了。这样算估值的人大概是觉得买股票看的是预期，所以要用未来的业绩来算。没错，买入股票的前提确实是要看未来预期，但我觉得，未来预期决定的是你的投资收益，也就是说，未来成长性越好的公司，预期收益会越高，但这不表示你可以用未来的业绩去计算买点。

总结起来就是，未来业绩的增速决定它的估值水平，但要用已经实现了的业绩去达到这个估值水平。

而且，我们在任何股票类的APP里看到的都是滚动PE的历史数据，这个更有参考意义。

往坏的方面想，我个人认为，拿未来的PE来说事是机构炒作的主要方法之一。

举个例子，假设某公司今年利润为10亿，市值800亿，PE就是80；公司的成长性确实不错，预计明年、后年连续两年都能增长40%，然后卖方就开始吹了，说两年后PE就能降到40倍，所以现在一点都不贵，你们赶紧买。等市值炒到1600亿的时候，却发现机构开始出货了，以前的预期再也没人提了。

所以，这就是一个完美的圈套，有真实的故事，因为未来两年业绩确实大概率能翻倍，看上去卖方的每个说法都是对的。但唯一错的就是，它把一种未来的预期当作定价的基石，这是有悖于资本市场的定价原理的，如果有中央银行出来担保说，未来这个公司业绩百分分翻倍，万一没有翻倍的话，央行来补损失，那这个定价就能成立。但事实是，任何公司都有业绩达不到预期的可能，所以这种定价方法的风险就非常高了。

这一次专门写了这么多来解释关于动态PE和滚动PE的内在原理，希望以后大家再留言时，不要再和我讨论动态PE了，我对这个玩意一点兴趣都没有，在我看来，它是卖方研报用来忽悠别人接盘的指标。

来源：爱上西瓜说