水井坊（600779）：主动控制节奏加大投放，库存降低蓄力未来增长

        21Q2营收符合预期，净利润低于预期。公司公布21年中报，21H1实现营业收入18.37亿元(yoy+128.4%)，较19H1增长8.7%，归母净利润3.77亿元(yoy+266.0%)，较19H1增长11.1%；其中，21Q2营业收入5.97亿元(yoy+691.5%)，较19Q2下滑21.5%，归母净利润-0.42亿元，减亏52.0%。

        核心观点

        白酒吨价稳定提升，主动控制节奏消化库存。21H1高档、中档酒分别实现营收17.81亿元、0.54亿元，同比增长128.2%、129.5%，较19H1增长10.9%、33.1%；21H1吨价较20H1和19H1分别增长19.3%、2.5%，核心产品上半年消费者成交价提升20-40元。公司Q2主动控制发货节奏，6月底渠道库存为18年来最低，为下半年蓄力。分区域，21H1北区、东区、南区、中区、西区的收入较19H1分别增长16.1%、13.9%、37.8%、-2.4%和-8.1%，北区、东区、南区稳定增长，中区和西区收入下滑。21H1合同负债余额6.39亿元，同比20H1增加1.35亿元，环比21Q1下降0.85亿元。

        毛利率稳定提升，销售费用投放加大。21H1公司毛利率84.54%(+2.17pct)，其中高档和中档酒毛利率分别提升2.1pct和5.6pct；21Q2毛利率83.49%(+12.40pct)，较19Q2提升1.7pct。21Q2销售费用率52.72%，较19Q2提升18.0pct，预计因为公司在淡季仍加大高端化项目的费用投放。21H1管理费用率8.96%（-7.39pct），税金及附加占比15.61%（-1.36pct）。综合，21H1净利率20.54%（+7.72pct），较19H1提升0.44pct，盈利能力改善。

        成立事业部加码高端酒运作，新财年开启增速有保障。公司成立高端事业部独立运作典藏及以上产品，渠道上配合品牌专营公司模式，推动典藏占营收比重提升，预计典藏将逐步贡献业绩。公司通过赞助《国家宝藏》、网球大师赛等，持续推动品牌高端化。公司F22新财年正式开始，增长目标明确，有望支撑公司全年业绩增速。中长期，白酒消费升级延续，次高端稳步扩容，公司联合国威酒业布局酱酒，看好未来业绩增长空间。

        财务预测与投资建议：上调营收和费用率，下调盈利，预测公司21-23年每股收益分别为2.27、3.08和3.92元（原21-23年预测为2.29、3.16和4.00元），结合可比公司，给予21年53倍PE，目标价120.31元，维持买入评级。

        风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。

以上内容节选自【东方证券】已经发布的研究报告《水井坊（600779）：主动控制节奏加大投放，库存降低蓄力未来增长》及公开信息，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。