高瓴调研了这家公司

与聪明大资金为伍

持续跟踪高瓴资本、顶级公募基金

等卓越投资者持仓变动

研究企业长期价值背后的内在逻辑

——价值研学社

本周，高瓴资本调研了牧原股份，其中主要咨询了养殖成本的问题。

公司表示，未来将主要从全面复制推广标杆子公司养殖管理经验、强化人才管理激励、加强猪舍硬件设施改造、智能装备三个方面降低养殖成本，提升养殖成绩。随着公司管理水平的提高，智能化设备的大规模推广应用，公司成本会进一步下降。公司2021年一季度商品猪完全成本在16元多/公斤。从4月份开始，随着产能释放和在群成绩提升，养殖成本有所下降，目前已经下降至每公斤16元以下，预计在 2021 年第四季度时点或阶段性达到 14 元/公斤的成本目标。

牧原股份所处的黄金赛道，国内生猪养殖行业的市场容量接近万亿，人均猪肉消费也非常稳定。从具体数据来看，我国居民对于猪肉的需求远远高于其他肉类产品，2019 年中国总的猪肉消费量约为 4486.6 万吨，按照 14 亿人口计算，人均年消费的猪肉约为32 千克，猪肉市场规模达到 1.4 万亿。

由于我国生猪养殖行业小而散特征显著，生猪养殖规模程度远远低于国外生猪行业。近些年，虽然集团化企业产能扩张虽快但市占率仍较低。从二十家规模较大的生猪养殖企业数据显示，在非洲猪瘟的背景下，二十家集团公司总出栏量在 2019 年有所下降为 6037 万头，2020 年虽扩张快速达到 7619万头，市占率达到 14.46%，但总体市占率仍处于较低水平，规模化养殖成长空间巨大。

因此，作为养猪龙头的牧原股份，是周期股中的成长股，主要投资逻辑就是市占率不断提升的逻辑，且空间巨大。每一次行业下行周期，牧原都能提高市占率。在非洲猪瘟疫情常态背景下，未来生猪养殖规模化进程有望在未来2-3年加速完成，公司凭借自繁自养养殖模式，防控疫情优势明显，市占率有望快速提升。

扩张能力是公司放大累积超额收益的路径。从数据上来看，公司从2014~2020 年年复合出栏增速超过 40%，截至 2021 年 3 月公司能繁母猪存栏规模达 284 万头，同比增长 67%，近 5 年复合增速达 67.3%。在持续产能扩张背景下，公司未来出栏规模或将实现快速增长，机构预计公司 2022 年出栏量到达 7000 万头左右。

从逻辑的角度来看，2021年牧原最大的逻辑是以量换价。但对比去年2020年二季度66亿的净利润可以发现，由于猪肉价格的过度下跌，单从二季度来说，并没有实现以量换价，起码单季度是被逻辑证伪了…..

牧原6月份出栏生猪347.5 万头，销售收入57.07 亿元，均价方面，公司商品猪销售均价13.58 元/公斤，比2021 年5 月份下降 23.06%。我初步算了一下，根据公司养殖成本目前已经下降至每公斤16元以下的说法，假设6月份养殖成本在15.5元/公斤左右，即每公斤猪肉亏损2元，那么6月份，公司亏损大约在8亿元左右。

结合4、5月的出栏量和销售均价数据（估算方法和6月份一致），4~5月大概合计利润22~28亿左右，那么二季度估计牧原的利润大概率落在15~20亿之间。

今年一季度的净利润是69.6亿，那么上半年合计净利润估计在85~90亿；而从多数机构给的预期来看，起码同比20年都是正增长的，看wind上，机构给的全年净利润预期来看，一季度后的一致性预期在350亿附近。而毫无疑问的是，经过5、6月份的猪价下跌，机构肯定是下调盈利预期的，只是目前看不到，所以，这波牧原挨锤其实一点也不冤…

我们来看看，假设今年要完成300亿净利润，需要满足什么条件。今年上半年按合计90亿净利润算，那下半年就意味着至少要210亿的净利润才能完成目标。从出栏量看，而按照牧原3600~4500万头的出栏来看，取上限4500，上半年已经有1700多万头的出栏，也就是说下半年要完成2800万头的出栏；从成本上看，牧原说年底会降低到14元，我们可以取中间值15来算；从均重来看，考虑到极致出栏量，仔猪销售必然增加，那么均重相对于4、5月份的120公斤、124公斤肯定会有下降，那就取115公斤吧，那么可得的一个数据就是每公斤需要盈利6.5元，加上完全成本15元，那也就意味着下半年的平均猪价要在21.5以上，牧原才有可能完成300亿的净利润，这个显然难度很大，需要更高的猪价配合。（此段内容摘录参考逍遥财少的分析）

生猪养殖是一个看起来很美好但实际上很残忍的行业。一旦决定进去这个行业，就要做好五到十年没有收益，但还需要持续投入的准备。但只要坚持下去，最多不超过十年，一定会拿回过去所有的投资并取得非常可观的收益，但前提是在此之前得活着。最差的是过于激进而坚持不下去最终退出或被兼并收购，最好的是像牧原这样依靠低成本不断扩张但在周期低谷仍然有破产倒闭的风险。最差和最好之间的差距并未巨大到不可逾越，而是随时可能殊途同归，行业龙头看起来光鲜亮丽，实际上却是把脑袋提在裤腰带上，拿命在拼。

猪周期是客观存在的，对中短期股价影响在所难免。明年或者后年，猪价大概率仍然会回落，但明年整个行业的价格底部应该是比原来要高的，因为成本高了，成本高了之后，整个供应就随着猪价下来了，今年一二季度可能已经有不少企业在亏损了，他一旦亏损，就会把扩展的步伐慢下来，不光是不建新猪场了，就是建好了的猪场，可能母猪配种量都会降下来。

总体来看，牧原的长期逻辑还是非常清晰的，但中短期受到猪价等利空压制，成长逻辑有所缺失，不确定性是在加大的。既然是周期，必然有个过程，建议多观察，不着急介入，大的机会可能需要耐心等待下一波上涨周期了。对于有跟踪能力的朋友，可以博弈下半年猪价阶段性反弹的修复行情。对于一般投资者，建议算了，投资没必要选7英尺的栏，还是越简单越好。

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来源：价值研学社